IPO改革須緊密圍繞市場化展開

　　我國新股發行制度要實現真正市場化，不僅需要分清政府與市場的邊界，而且還要法制大環境相匹配。

　　新股IPO實質上體現的是一種公共財產利益關系，體現的是一種公平交易體制，而要保障這種機制的有效且保護投資人利益，需要提供公開透明且嚴格的法律嚴肅性。

　　日前，中國証監會下發了《關於進一步推進新股發行體制改革的意見》並向全社會征求意見。而從市場的反應來看，端午節后的首日重挫，似乎顯示市場投資者對此項改革存在憂慮。新股停發與審核的時日已經有一階段，而中國証券市場為何對新股IPO發行即擔心擴容且又充滿理性融資期待呢？實際上就本次意見改革的方針來看，筆者認為市場化能否切實推進將是其能否成功的關鍵。

　　研究此次新股發行改革來看，其主要集中在五個大的方面。即推進新股市場化發行機制、強化發行人及其控股股東等責任主體的誠信義務、進一步提高新股定價的市場化程度、強化定價過程的信息披露要求、改革新股配售方式與加大監管執法力度，切實維護“三公”原則。從總體上來看，涉及的面較為廣泛，但從具體的操作環節與控制體系來看，其並不盡然。而第一方面可以說在某種程度上已內涵了下述方面，新股發行市場化機制可以說是此次改革的重中之中，也是恢復融資功能、化解擴容之憂能否成功的最為關鍵的環節。

　　筆者認為新股發行市場化所體現的並非是簡單意義的招股說明書預先披露時點、其他股權形式或以股債結合的方式融資、發行人自主選擇等因素，實際上新股發行的市場化機制是一個非常廣泛的概念，它由發行體制、法律追溯、市場化接軌二級市場交易方式、機構公平競爭等諸多方面的結合。而市場化最為關鍵的是自由競爭、優勝劣汰機制與法律機制的真正結合，才可稱為嚴格意義的市場化機制。從目前來看，我國新股發行制度要實現真正市場化，不僅需要分清政府與市場的邊界，而且還要法制大環境相匹配。

　　研究中國資本市場來看，以往許多新股發行不僅難以體現出真正意義的市場化，同時也為相關利益體所把持，利益輸送、違法懲治不嚴格等方面實際上是對新股IPO難以市場化最重要體現。比如萬福生科事件，其今年3月1日發布自查公告稱，2008年至2011年虛增營收7.4億元，虛增淨利潤1.6億元。超九成淨利是“水貨”，IPO財務造假明確，而從監管層的處罰力度來看，對中介機構平安証券及上市公司方面主要採取的仍然是現金處罰及市場准入的制約，而沒有引入刑法，如果以此造假情況來看，對相關違規違法的利益人完全可以引入刑法懲治。

　　根據《中華人民共和國刑法》第一百六十條非常明晰，比如在招股說明書、認股書、公司、企業債券募集辦法中隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容，發行股票或者公司、企業債券，數額巨大、后果嚴重或者有其他嚴重情節的，處五年以下有期徒刑或者拘役，並處或者單處非法募集資金金額百分之一以上百分之五以下罰金。但從中國A股市場上市公司及中介機構造假處罰來看，過多的是注重經濟處罰，而沒有真正的與刑法挂鉤。

　　新股發行機制的市場化建設一方面需要操作性強的市場化因素，同時最為重要的則是要引入法律懲治及時有效的公開。新股IPO實質上體現的是一種公共財產利益關系，體現的是一種公平交易體制，而要保障這種機制的有效且保護投資人利益，需要提供公開透明且嚴格的法律嚴肅性。IPO環節必須在受到法律保護的同時伴生制約力量，必須體現出明確又嚴厲的刑事處罰規定。

　　對比中國A股市場IPO發行來看，雖然相關法律明確而有規定，但實際上其不少公司在案發后卻沒有得到嚴厲的刑法制裁。美國市場之所以能夠百年發展，優勝劣汰及法律的嚴肅性是最為重要的支撐，研究其市場發現，美國早已實施了旨在要求上市公司進行會計改革與保護投資者的法案——《薩班斯－奧克斯利法案》，可以說從IPO發行、上市、交易、融資、重組、退市及法律維護等方面貫穿始終。

　　相關資料顯示，薩班斯法中302條款和404條款在股票發行之初及內控體系上完善了公司質量環節。302款主要強調上市公司財務報告的真實性。404款要求在美上市企業要建立內控體系。內控活動的記錄不僅要細化到像產品付款時間這樣的細節，而且對重大缺陷都要予以披露。該法案核心“嚴厲”在於，公司首席執行官和首席財務官必須對財報真實性宣誓。一旦不實，有可能將被處以10年或20年監禁的重刑——這和美國持槍搶劫的最高刑罰相同。對比中國上市公司董事長責任與法律追究來看，中國A股市場可以說無法比擬，這也是上市公司真實性前提基礎的不同，而后續的退市、刑法等更是難以嚴格。

　　新股發行制度的真正市場化，需要政府與市場分離，並最終完成由當前的核准制到注冊制的替代。從市場主體來看，引入更多所有制的競爭，展開公平競爭才會真正的實現“競爭中優勝劣汰”，同時嚴格法律執行力度，市場化的程度才會深入而有效。此次暫停IPO之前中國股市已有7次暫停，從歷次情況來看，市場化與法制化兩個層面均沒有較大的變化，因此要實現新股發行改革的成功，就必須在市場化的原則下堅定而行，此次改革方案雖然有亮點，有進步，但更多的仍然是局部性的修補，行政色彩濃厚，且沒有涉及發行制度根本問題所在。

　　總體來看，20年的中國資本市場，7次新股停發出現，這明顯體現出IPO問題的嚴重與利益對沖。通過對新股IPO歷史與市場軌跡、法律建設與執行等對比認為，此次新股發行制度改革的核心問題雖然有所觸及，但仍然有較長的路要走。從國際資本市場新股發行來看，沒有哪個國家的資本市場如我國A股這樣停停走走，問題不斷，而這實際上反映出我國資本市場市場化與法制化不足的核心問題。因此，要實現新股改革的成功突破，發揮股市的資源優化配置功能，就需要加大市場化建設，且嚴格法律方面的緊隨而上，且執法嚴格，並將市場新變化來修改相關刑法及証券法規來適應市場化的深入。一名話，市場化是IPO改革能否成功的關鍵！