IPO市場化改革尚需配套措施防利益輸送

《中國証監會關於進一步推進新股發行體制改革的意見（征求意見稿）》於6月7日公布，並向社會各界公開征求意見。方案對新股發行體制進行了全面改革，可謂近年來改革力度最大的一次，但方案中同樣存在讓市場失望的不足之處。

第一，自2009年以來，証監會已經啟動了三輪IPO改革。相比之前，此輪改革或最為復雜，既承載IPO暫停的市場壓力，又面臨著上幾輪改革的遺留問題。而市場化一直是改革的重心。讓市場感到欣慰的是，征求意見稿中行政干預色彩將進一步減少，但卻回避了發審決定權問題。

誠然，在目前中國証券市場整體誠信體制還不成熟的基礎上，証監會將發審決定權也交還市場不具有可操作性，對於二級市場投資人的保護效果更差。而且核准制、發審委都是証券法規定的，在証券法未修改之前不能違背。但是，就意見稿的具體措施看，發行定價和節奏交給市場的同時，還需要為防止利益輸送制定一系列詳盡的配套監管措施，並在實踐中加強落實和核查。

第二，征求意見稿中“鼓勵企業以發行普通股之外的其他股權形式或以股債結合方式進行融資”，雖然給優先股制度落實預留了空間，但是市場對此期望很大，而且優先股已經被市場一致認為是解決IPO堰塞湖比較切實可行的良藥，意見稿中對此僅是一帶而過顯然不夠。

對此，証監會面臨的客觀難題也許是目前此制度還沒有得到國務院的審批通過，因此連“優先股”這個詞都還無法使用。但是，即使如此，那麼也可以用變通的辦法告知市場對於未來優先股制度方向上的安排﹔例如新老劃斷辦法，即在優先股制度通過前已過會的公司，仍按照新股改革方案規定執行，通過后新股發行要推行優先股，其中，具體措施可以考慮對自願轉為優先股達到一定比例的首次公開募股企業開辟“綠色通道”的優先安排等，若此，市場更多人士對此次新股改革持肯定態度。

第三，征求意見稿中券商對於新股發行的自主配售機制這個規定，雖然有利於促進承銷商從培養長期客戶的角度出發重視買方利益，合理定價，平衡發行人與投資者雙方利益，對新股定價形成約束。但是這個規定也最容易出現利益輸送，以及無法有效監管的重大弊端，因此，在目前証券市場還不成熟的情況下，這項規定有待商榷。

最后，此次征求意見稿中最迫切但實際並沒有涉及的一個方面就是，公開發行的比例依舊沿用舊制度的規定，即公開發行比例僅佔總股本25%，其余75%將要在1-3年后開始上市套現。雖然這樣做暫時降低了新股發行給市場資金帶來的壓力，但之后留給市場的更是后患無窮，同時這也是市場恐懼擴容，以及像養老金等長線資金不敢入市的重要原因。

既然這次改革証監會決定把發行的選擇權交給市場，那麼在這方面為什麼不能更徹底？提高公開發行的比例，一方面符合現代企業制度，克服家族企業一股獨大帶來的弊端。另一方面對抑制市場炒新以及合理制定發行價也可以收到立竿見影的效果。

綜上，征求意見稿中根本性的市場化發行機制並沒有達成，總體而言只是對原有制度進行“修修補補”。投資者估計對此也不會輕易“買賬”，同時投資者對IPO這隻“洪水猛獸”的恐懼，仍然不可能在短期內消除。

但是，在當前各方面還有待完善的情況下，期待此改革能夠一蹴而就，並能成為當前行情的轉折點顯然不現實。改革需要一個過程，不可能一步到位。只是希望証監會能夠認真聽取民意，向社會各界公開征求意見並不是簡單的“走過場”，同時在市場化、保護投資者的方向上一直堅持下去，改革的紅利終將讓中國証券市場曙光重現。

(作者系資深市場人士)