易憲容：佳兆業貸款違約是樓市一葉知秋

　　據報道，香港上市的佳兆業集團出現貸款違約，金額達5200萬美元，且集團更警告還有其他難以償還的債務。佳兆業近期的困境始於多位高層主管不明原因離職，包括董事會主席郭英成等人。佳兆業貸款銀行為香港匯豐銀行。雙方約定，如果郭英成辭職，佳兆業必須清償貸款。但佳兆業元月1日晚宣布，無力償還這筆5200萬美元的貸款。

　　佳兆業貸款違約消息一出，立即引起了市場憂慮，加上樓盤被禁售及高層接連辭職等因素，使得該公司在香港市場的債券價格大挫，債券息率急速?升到40厘以上，與瀕臨破產企業的債券價格差不多，並有可能繼續下跌的風險。對此有市場分析人士認為，佳兆業沒有償還欠款是“黑天鵝”事件。如果觸發交叉違約，將涉及5隻總值25億美元的債券，並擔心佳兆業無法交付1月8日的2億港元債息，以及其他債券持有人是否會追討欠款等債務問題發生。

　　對於佳兆業貸款違約事件，佳兆業債務關系如何？它是否能夠走出當前企業債務危機之困境？其最后的結果又是如何？等等。這些問題並非是本文所關注的問題。本文所關注的是為何近一年來房地產企業債務違約事件頻繁出現。比如，2014年表現最為嚴重的河北邯鄲房地產業幾十億債務危機等。而國內房地產市場的債務危機也是2014年國內銀行不良貸款及不良貸款率全面上升的主要原因。

　　為何近一年來國內房地產業會頻繁出現債務危機而早些年則不會？這主要是與房地產業的性質、發展、融資環境等方面的條件有關。可以說，房地產業是一個資金密集型、周期性成長的產業。在中國特有的制度環境下，中國的房地產業借助於兩大金融杠杆（即住房需求借助於住房按揭貸款，住房供給借助於住房預售制度）並把這兩大杠杆使用到極致，從而造就了中國房地產市場短期快速發展與繁榮，形成了中國房地產業的暴利。

　　而中國房地產業的暴利必然會驅使社會上的各種資源更是涌入房地產市場。這自然會造成房地產市場更為火熱，房價?升及房地產業的暴利更是擴展，房地產市場融資成本全面上升。在這種情況下，一方面政府會擔心房地產過熱可能會引發金融體系風險而出現宏觀調整政策來遏制房地產市場過度擴張，正規的金融機構會擔心房地產業風險上升而收縮對房地產業的融資﹔另一方面，房地產暴利的驅使使得房地產企業根本就不用擔心融資成本上升而不進入這個市場或不加大企業的市場佔有率。國內影子銀行的出現就是因應房地產的高成本融資需求而生。可以說，如果國內房地產市場的住房價格還在?升，房地產市場不進行周期性調整，那麼這種高杠杆、高融資成本的擊鼓傳花的游戲還是會玩下去。國內房地產企業資產負債率最高及杠杆率最高都不是問題。其風險能夠一波又一波地往往下傳而不暴露出來。

　　但當越來越多的房地產企業涌入這個市場要分享房地產暴利時，住房的供給一定全面快速增加。比如說，市場一直在強調深圳的土地緊缺，但深圳的房價一高，深圳的住房同樣是源源不斷地涌現。我最近到深圳，看到一個深圳灣近期所增加的住房供給就十分驚人。同時，房價快速?升，不僅會形成房地產泡沫，更為重要的會使得進入住房市場的購買者越來越少，購買住房者分化越加嚴重，即最后隻剩下住房的投機投資者在市場，因為絕大多數住房消費者已經沒有支付能力進入這個市場了。

　　在這種情況下，任何一個房地產市場的事件都可能引發國內住房市場的周期性調整。對於當前中國的住房市場來說，如果住房市場出現周期性調整，並非如國外市場那樣，住房需求逐漸地減少，而是住房市場需求突然消失。因為，在這個以住房投資者為主導的市場，當住房市場出現周期性調整時，住房市場預期會全面逆轉，住房投資者不敢也不願意再進入市場，他們在擔心自己是否會接到了擊鼓傳花的最后一棒。這就是2014年10月之前國內房地產市場的情況。10月之后，政府希望通過房貸新政及降息來改變預期，重新喚醒住房投資者進入市場，但是2014年11月以來國內A股市場的瘋狂則把中國投資者引入股市。國內房地產的周期性調整並沒有由於政府的房貸新政及降息而中止。這就有了國內房地產市場連續8個月的房價下跌及住房銷售全面下降。而且，2015年國內房地產市場的周期性調整還會從廣度及深度進一步展開。可以說，房地產市場的周期性調整肯定會把房地產市場經濟風險及金融風險逐漸地暴露出來。佳兆業集團貸款違約，就是當前國內房地產市場周期性調整中的一個小小案例。

　　因為，對於國內房地產企業來說，目前面臨著幾個方面夾擊。一是從國際市場來看，美元強勢不僅會讓已有的2萬多億美元的債務（多以為房地產企業持有）債務成本增加，也緊縮了國內房地產企業再次出外融資渠道。二是由於房地產市場的周期性調整，不僅會讓房地產企業銷售全面下降，流動性風險增加，也會讓國內正規的金融機構對房地產企業貸款更為謹慎甚至於收縮。三是由於早幾年房地產的暴利，房地產企業不在乎進行高成本融資。當影子銀行這些高成本的資金進入房地產業之后，在房價上漲時，房地產企業不用擔心融資成本高低，但當房價在下跌時，房地產企業融資成本過高，也有可能成為打垮房地產企業的最后一根稻草。

　　可以說，新年出現的佳兆業集團貸款違約，看上去是一個小小案例，但它可能是國內房地產市場的普遍現象。隨著國內房地產市場周期性調整向深度及廣度進一步發展，那麼國內房地產企業的各種債務風險都可能暴露出來。在這點上政府是看得很明白。這就是為何2014年10月政府突然出台房貸新政及降息的目的所在。但是政府的這個意圖卻被國內股市突然狂熱所阻斷，新的一年國內房地產市場債務違約風險還會陸續有來。