從美股歷史看資本市場長周期繁榮的三大基石

　　股市並不是“經濟增速”的晴雨表，而是“經濟增質”的晴雨表。對美國股市兩個長周期繁榮階段的特征分析表明，增長質量的提高、國際地位的提升和適宜的貨幣環境是資本市場長周期繁榮的三大基石，也是股市作為經濟晴雨表的聯系紐帶。伴隨著制度改進和發展轉型，中國資本市場正在悄悄迎來長周期繁榮前的拐點。

　　市場是有個性的，因為它經常不按常理出牌。2015年2月4日晚間，央行突然宣布降准，敏感的市場普遍將其視作利好，但2月5日，A股高開低走，上証指數收盤下跌1.18%。略超預期的貨幣寬鬆竟然沒有帶來市場提振，這讓短期內本就觸高下行的A股市場更加壓力山大，市場對A股長期趨勢的擔憂則進一步加重。筆者以為，風物長宜放眼量，短期變化和長期趨勢是截然不同的兩個概念。遠離短期噪音，品味長期趨勢，我們需要一個新視角。

　　本文試圖提供的，就是這樣一種基於長周期的國際分析視角。

　　歷史總是不經意間就表現出一種充滿巧合性和協調性的美感。縱觀美國股市，百年沉浮中的長周期軌跡清晰、自然：1922-2002年間，道瓊斯指數呈現出四個長周期的平滑接續，而這四個長周期恰巧對應著四個長度整齊、特征不一、內涵深刻的20年。

　　經濟學常識告訴我們，繁榮和停滯南轅北轍，而經濟現實和金融歷史則進一步揭示，停滯和停滯、繁榮和繁榮也各有不同。

　　就美國股市的兩個長周期停滯而言，周期特征的差異較為明顯：1922-1942年資本市場的長周期停滯是大起大落型，對應著第一個十年美國經濟的“沸騰年代”和第二個十年美國經濟的大蕭條沖擊﹔1962-1982年資本市場的長周期停滯則是平穩過渡型，對應著期間美國經濟的平穩發展和美國股市波瀾不驚的五起五伏。

　　就美國股市的兩個長周期繁榮而言，表面上的差異同樣十分明顯：1942-1962年，美國經濟高速增長，20年平均增速為4.025%，不僅高於隨后的1962-1982年平均的3.73%，也高於1930-2011年歷史平均的3.38%﹔而1982-2002年，美國經濟明顯降溫，20年平均增速為3.275%，不僅低於前一個股市長周期停滯階段的經濟增長率，也低於1930-2011年的美國經濟平均增速。這種差異同樣表現在1942年和1982年兩個股市長周期繁榮起始年的對比上，1942年，美國經濟增長18.5%，失業率僅為4.7%，1982年，美國經濟卻是衰退1.9%，失業率高達9.7%。

　　美國股市兩個長周期繁榮階段的這種差異，似乎印証了一個在坊間頗為流行的論斷：在股市面前，經濟學家和經濟學理論都是死板和無能的。所謂的“晴雨表”，只是理論上邏輯充分，現實裡卻不堪一擊的偽命題。

　　在筆者看來，美國股市兩個長周期繁榮階段的上述特征差異，僅僅表明，股市的表現和經濟增速的絕對值高低並無關聯，股市並不是“經濟增速”的晴雨表。那麼，股市和經濟之間究竟有沒有或明或暗的關系？筆者以為，有。這種關系，並不是表面上的關系，而是深層的聯系。這種聯系從美國股市兩個長周期繁榮階段的相似之處中可見一斑。

　　首先，美國股市兩個長周期繁榮階段都是伴隨著經濟增長質量的提高。1942-1962年，美國經濟迎來了二戰拐點形成后的黃金年代，其增長的高質量體現在其超出歷史平均水平的高速增長和現代工業的蓬勃發展之中。更值得強調的是，1982-2002年，美國經濟增速雖然放緩，但增長質量的提高體現在兩個方面：一方面，民生水平提升，美國家庭更好地分享了經濟增長的果實，1982-2002年，美國個人可支配收入月均增長0.895%，高於此前1962-1982年長周期停滯階段的0.765%﹔另一方面，內生增長動力提升，1982-2002年，美國個人消費對經濟增長的季均貢獻率為2.38個百分點，高於此前1962-1982年長周期停滯階段的1.89個百分點，而且，互聯網等新興產業的飛速發展也進一步增強了美國內生增長的活力。這一相似性表明，股市並不是“經濟增速”的晴雨表，而是“經濟增質”的晴雨表，集約、高質、可持續的長期增長才是股市長周期繁榮的物質基礎。

　　其次，美國股市兩個長周期繁榮階段都伴隨著美國國際地位的鞏固和提升。1942年開啟第一個美國股市長周期繁榮階段之時，恰逢美國贏得中途島海戰、扭轉太平洋戰場局勢，且整個二戰勝利天平向美國所屬陣營轉變之際，而隨后20年，美國由於戰爭的勝利和戰后的黃金期發展，在全球政治、經濟領域的地位不斷提升。1982年開啟第二個美國股市長周期繁榮之后，美國經濟在全球經濟中的領頭羊地位也不斷鞏固。根據IMF的數據 ，1982年，美國GDP的全球佔比為24.13%，數年后升至25.22%的歷史最高點，2002年依舊維持在23.06%的高位。

　　此外，美國股市兩個長周期繁榮階段還伴隨著適宜的貨幣環境。所謂適宜，體現在三個方面：一是通脹較為溫和，1942-1962年，美國通脹率平均為3.45%，1982-2002年，美國通脹率平均為3.205%，均低於1962-1982年長周期停滯階段平均的5.94%。二是民間投資發展迅速，1982-2002年間，美國民間投資季均增長6.92%，大大高於此前1962-1982年長周期停滯階段的1.02%。三是貨幣活期化現象較為明顯，1982-2002年，美國M1-M2平均同比增速的剪刀差為-0.575%，絕對值明顯小於此前1962-1982年長周期停滯階段的-2.97%。適宜的通脹為貨幣政策維持整體寬鬆奠定了基礎，活躍的民間融資為經濟增長和股市發展注入了新鮮血液，貨幣活期化則增加了股市的資金推動力，三者共同為股市長期繁榮創造了條件。

　　最后，讓我們回到當下中國。長周期的國際分析表明，增長質量的提高、國際地位的提升和適宜的貨幣環境是資本市場長周期繁榮的三大基石，也是股市作為經濟晴雨表的聯系紐帶。從這個角度看，筆者以為，中國的2015年和美國的1942年、1982年頗有相似之處：中國經濟增速雖在放緩，但正在進入一個增質提升的新常態，經濟結構調整正不斷深入、內生增長動力不斷增強，次貸危機和主權債務危機加速了國際貨幣體系多元化的進程，中國經濟的全球佔比和市場地位不斷提升，而伴隨著降息、降准的輪番上陣，貨幣環境也正趨於適宜，民間金融市場也正趕上政策規范並激勵的大好時期。也許，在經歷了喧鬧、紛爭、調整、停滯和滯后急漲之后，伴隨著制度改進和發展轉型，中國資本市場正在悄悄迎來長周期繁榮前的拐點。

　　雖然短期壓力驟顯，但A股的長周期表現，依舊值得我們拭目以待。