投資者保護：“去杠杆化”的考驗

　　說到底，“去杠杆化悖論”與“三個清單”界線有待進一步劃清的問題越來越突出分不開。在投資者保護的大是大非問題上，“去杠杆化”的出發點和落腳點，就是依法管好“看得見的手”，用好“看不見的手”，擋住“尋租的黑手”，這不僅大有可為，而且，也必須大有作為。

　　“這是市場前期過快上漲的調整，也是市場運行自身規律的結果，同時也與年中流動性、資金去杠杆等因素有關。”這是証監會發言人對上周股市暴跌的解釋。畢竟，暴跌給投資者帶來的“殃及池魚”之災，是“去杠杆化”所面對的難以言說的尷尬：“去杠杆化”沒有一條理由最后不該落實到投資者保護，然而，“去杠杆化”的實際效果卻每每以殃及投資者開始，以投資者埋單結束。這似已成了“去杠杆化悖論”。

　　“去杠杆化”曾被視之為強國經濟學的三大支柱之一，根據財政部部長樓繼偉的說法，“經濟的增長動力發生改變，在這個過程中要穩步地去杠杆化，但是又不要造成經濟的”斷崖式“下落。為了頂住這些下行的壓力，必須採取適度擴張的財政政策。”在經濟全球化的宏觀背景下，畢竟任何一國都不可能無視時勢大局的變化和本國具體實踐的不同而閉門造車。去杠杆化和“去杠杆化悖論”的沖突趨於常態化，不妨也可以說是一種在所難免的趨勢。一些經濟學家如果過度拘泥於自己所信奉的教條，就不可能恰當地解讀和因應時勢的變化，而某些具體的政府管理部門和市場監管部門如果更多地追求理論上或形式上的正確，也往往容易顧及不到實踐效果的不同。這也是我們一些具體的政策措施有時不免會與效果發生事與願違的沖突和對立的一個很重要的原因。不幸的是，在我國資本市場，人們所司空見慣並習以為常的某些現象，往往正是如此。

　　這次A股大牛市，在很大程度上得益於券商融資融券政策的放開。但是，中國的事情往往很容易一放就亂。等到監管出手檢查時，融資融券亂象已一發而難收，不得不允許經融出去資金再展期。這在一定程度上避免了一收就死，但也不可避免地給行情帶來了難以預測的變數。市場就像驚弓之鳥，不得不豎起耳朵密切注視著政策面的細微變化。這在一定程度上也放大了“將瘋牛變慢牛”的政策調控效應。

　　尤其，“去杠杆化”不僅並不像想象得那麼容易，而且，那些本該被“去杠杆化”的對象也並未像人們通常所估計的那樣匆忙出逃，反而有可能借手頭的多樣化杠杆化之助換一種方式滿載而歸，而最終大受傷害的恰恰是那些至今還被排斥在杠杆化門外的小股民，包括那些被瘋牛行情所吸引所誘惑爭先恐后開戶入市的新散戶。這輪一跌就三去其一跌了上千點的大調整。如果這就是“去杠杆化”的成效，那麼，我們真該深思究竟什麼是我們所需要的“去杠杆化”及究竟該如何“去杠杆化”。

　　大道至簡。李克強總理不久前在全國推進簡政放權工作電視電話會議上說過：劃定政府與市場、企業、社會的權責邊界。以權力清單明確政府能做什麼，“法無授權不可為”﹔以責任清單明確政府該怎麼管市場，“法定職責必須為”﹔以負面清單明確對企業的約束有哪些，“法無禁止即可為”。通過建立“三個清單”，依法管好“看得見的手”，用好“看不見的手”，擋住“尋租的黑手”。李克強總理在這裡提出的“三個清單”精神，在筆者看來，不僅適用於資本市場的監管轉移，對“去杠杆化”也有一定指導意義。說到底，“去杠杆化悖論”與“三個清單”界線有待進一步劃清的問題越來越突出分不開。

　　要說過度杠杆化，主要是在券商融資融券之外，又多了一種傘形信托和場外配資。傘形信托即賬戶拆分、挂靠虛擬賬戶的配資模式，而場外配資的過高杠杆比例所產生的風險幾與賭博無異。“法無授權不可為”，証監會已三令五申禁止傘形信托和場外配資，為什麼屢禁不止？遏制高風險和違規資金進入、嚴格查處市場交易中的典型違法案例，這是專治“瘋牛”的有效監管藥方。對於監管者來說，“法定職責必須為”，絕不能因市場有可能一查就跌而諱疾忌醫，下不了手。對違法違規行為的寬容，就是對奉公守法投資者的犯罪。而現在市場之所以一跌就跌得如此之猛如此之凶，在某種意義上也許並非“去杠杆化”的監管力度太大，而恰恰是因小洞不補之下不得已而導致的大洞吃苦。這也可以說是極為深刻的教訓。

　　在加杠杆化的無風險套利引發股市強烈賺錢效應的條件下，股市漲跌的幅度往往與杠杆率的高低有關。杠杆率越高，股市漲跌的幅度就越大。同樣的道理，去杠杆化的力度越大，股市震蕩的幅度也就越大。無論是股市漲跌幅度太大也好，震蕩幅度太大也好，一般情況下，總是對掌握了杠杆化主動權的大機構大資金有利，而對於既缺少杠杆化工具又不那麼了解杠杆化風險的大多數中小投資者來說，杠杆化風險之大，是他們所防不勝防和難以抗拒的。僅僅一再地在口頭上提示風險，根本不頂事。“法無禁止即可為”，並不意味著在怎樣引進和運用杠杆化工具上，監管者可以不為投資者特別是有可能被排斥在杠杆化門外的中小投資者多盡責任和義務。一方面，監管者應當也有可能引導更多投資者尤其是中小投資者積極運用理財工具，包括加盟証券投資基金等，避免更多地被暴露在風險防波堤之外被動挨打，另一方面，更有必要加強對機構資金運作杠杆工具合理性、合規性、合法性的監管，防止他們用更多傷害中小投資者的方式收獲不當暴利。

　　在投資者保護的大是大非問題上，“去杠杆化”的出發點和落腳點，說到底就是依法管好“看得見的手”，用好“看不見的手”，擋住“尋租的黑手”，這不僅大有可為，而且，也必須大有作為。