IPO停滯不前  PE苦尋出路

東方ＩＣ 圖

　　“在已經‘終止審查’的166家企業中，有88家企業獲得了126家VC/PE機構的支持，佔比達52.7%，這意味著上百家的PE/VC機構退出之路受阻，這當中包括達晨創投、中科招商、九鼎投資、深圳創投等明星PE。有估算稱，IPO堰塞湖套牢PE資金近30億元”

　　30家“中簽”企業的現場檢查工作正緊鑼密鼓地展開。由於業界對於IPO重啟時點的判斷眾說紛紜，各利益關聯方都非常著急，除了已花費巨大上市成本的企業和消耗了眾多精力的中介機構來說，最著急的還有投了很多錢的VC（風險投資）/PE（私募股權基金）。

　　截至目前，撤銷IPO申請“終止審查”的企業數量已達166家，這意味著藏在166家企業背后的VC/PE們短期很難實現IPO退出，此外，還有108家企業處於中止審查狀態，在第二輪抽查到來之前，或許還有企業選擇撤單。如果還有企業像神舟電腦那樣一波三折，VC/PE的日子將會更加艱難。

　　過去3年的IPO盛宴，“寵壞”了私募股權投資機構，如今IPO退出之路被堵，PE開始轉投其他退出渠道，但能否順利轉型仍是未知數。

　　IPO激進之禍

　　38%新股業績下滑  7家淨利下降超50%

　　“業績變臉”是多家擬上市企業撤單的主要原因。細數眾多業績變臉公司，其背后有不少私募股權投資機構的身影。

　　以2012年上市的新股為例。截至4月22日，2012年上市的155家新股、次新股中，已有154家披露了2012年業績，其中，96家公司淨利潤同比出現不同程度的增長，佔總數的62%﹔58家公司出現業績下滑，佔比達38%。

　　其中，去年4月11日上市的隆基股份業績下滑最嚴重，最新的業績修正公告顯示，預計公司去年淨利潤虧損約5400萬元，成為兩市首家上市第一年就虧損的公司，當仁不讓地成為新股業績“變臉王”。緊隨其后的是分別於去年5月、7月上市的珈偉股份和科恆股份，兩家公司淨利潤同比降幅分別達到90%、80.61%。此外，淨利下降超過50%的還有百隆東方、廣汽集團、中穎電子、慈星股份等4家公司。

　　7家業績變臉公司，除了廣汽集團，其余6家均有私募股權投資機構參與，其中不乏一些大牌機構。

　　業績下滑比例最大的隆基股份，分別於2010年6月和2010年9月獲得國信弘盛和上海復興化工醫藥創業投資有限公司的增資（下稱“復興創投”），前者為國信証券的直投子公司，國信証券則是隆基股份的保薦人，后者是復星集團旗下的投資公司。

　　雖然兩家公司入股時間相差3個月，但入股價格差別非常大，國信弘盛當時以5.26元/股獲得了隆基股份約4.75%的股份。而復興創投持有的5.35%的股份則花了1.38億元，每股價格高達11.5元。

　　根據鎖定承諾，國信弘盛持有的股份將在2013年10月11日解禁，復星創投持有的股份則在2013年9月13日解禁。4月23日，隆基股份股價復權之后為14.37元/股。

　　淨利下降超過50%的百隆東方背后同樣有券商直投身影。該公司保薦人為中信証券，而百隆東方股東名單中，出現了中信証券旗下的中信產業基金和金石投資，此外，著名的綿陽產業基金也位列其中。而中穎電子2010年新增股東名單中有5家九鼎旗下的基金﹔珈偉股份背后則有4家投資機構﹔科恆股份則獲得了廣發信德的投資。

　　“絕大多數投資基金都是在2009年和2010年布局的，尤其是券商直投機構，不少券商直投在那兩年撒了很大的網，加上當時‘直投+保薦’盛行，跟投的非常多，這類企業上市效率比較高，但出問題的概率也比較大。“上海一家國有創投公司高管對《國際金融報》記者表示，”如果二級市場表現不好，投資機構也有可能成為業績變臉下的受害者。但也不能一以概之，業績變臉這種情況主要還是受宏觀經濟和行業景氣度的影響更大。”

　　堰塞湖殃及池魚

　　30億元PE資金被套  數家基金無奈清盤

　　截至4月23日，仍有714家企業堅持排隊等待IPO。中投集團發布的數據顯示，這些企業中有300余家涉及私募投資，其中包括券商直投，在所有排隊上市企業中佔比達到43.8%，考慮到部分投資信息還未完全對外披露，預計實際具有VC/PE背景的企業佔比更高。

　　值得注意的是，在已經“終止審查”的166家企業中，有88家企業獲得了126家VC/PE機構的支持，佔比達52.7%，這意味著上百家的PE/VC機構退出之路受阻，這當中包括達晨創投、中科招商、九鼎投資、深圳創投等明星PE。有估算稱，IPO堰塞湖套牢PE資金近30億元。

　　1月31日，浙商創投高級投資經理李軍華發布的一條內容為“杭州某PE清盤，LP(有限合伙人，即出資者)隻拿回投資資金的40%”的微博，引爆了IPO停滯狀態下外界對PE生存狀態的關注，隨后，PE項目集中的北京、深圳等地基金清盤消息不斷傳出。

　　初步統計，166家撤單企業中，著名投資機構九鼎所投企業撤單數量最多，其投資創始合伙人、執行總裁蔡蕾認為，Pre-IPO最賺錢、最火熱的時候已經過去了。2012年，九鼎投資的企業中有7家上市，通過並購渠道退出的則有4家，IPO退出仍是主要渠道。清科數據顯示，除了九鼎有6家企業撤回IPO申請外、中科招商有5家，盛橋資本、浙商創投、深圳創投、國信弘盛各自有3個項目撤回申請。

　　盡管上述機構撤單數量較多，但這些機構在先前參與的上市項目上已經賺得盆滿缽滿。實際上，要論最倒霉的PE，應該還要屬投資神舟電腦的兩家PE，重慶泰豪渝晟股權投資基金中心（下稱“重慶泰豪渝晟”）和天津睿銀精誠股權投資基金合伙企業（下稱“天津睿銀精誠”）。

　　公開資料顯示，重慶泰豪渝晟和天津睿銀精誠於2011年8月入股神舟電腦，兩家PE機構均以6元/股的價格，分別耗資4800萬元和600萬元認購了神舟電腦1.08%和0.14%的股份。按照2010年每股收益0.35元計算，兩家PE的入股市盈率達到17倍。

　　值得一提的是，重慶泰豪渝晟是在入股神舟電腦前20天成立，股權結構頗為復雜。其執行事務合伙人的普通合伙人為深圳市泰豪晟大股權投資管理有限公司。該公司的發起人是主板上市的泰豪科技和深圳市晟大投資有限公司。重慶泰豪渝晟的有限合伙人還包括重慶市政府獨資擁有的重慶科技創業風險投資引導基金有限公司和重慶市江北區國資辦獨資擁有的重慶華信資產管理有限公司。

　　兩家PE機構的入股路徑可以說是國內Pre-IPO突擊入股的縮影。“很明顯，PE的介入是看好其上市前景，如今IPO中止，PE退出將存在很大變數。”上述創投高管對《國際金融報》記者表示。

　　PE無奈找退路

　　私募有四種退出方式   並購市場有大機會

　　鑒於IPO重啟時間未定，私募股權機構都在積極尋求其他的退出路徑。除了IPO之外，VC/PE還有其他退出通道：一是將股權轉讓給其他投資人，即尋求並購﹔二是讓大股東回購股權﹔三是管理層收購﹔第四種情況是如果企業做得不好，還可以破產清算。

　　上述高管表示，創投機構的資金都有較高的時間成本，在入股企業的時候，PE往往會跟企業簽訂一些約束條款，約定在上市不成功的情況下，企業需要通過一定的方式補償PE，比如回購股份或者把過去多年積累的部分利潤分配給PE股東等，以補償PE入股后不能及時退出的損失。

　　據了解，目前，已經有一些PE要求不能上市的企業執行這樣的條款。

　　“回購並非最佳方案，從國外經驗看，並購市場才是風險投資主流的退出渠道，但從國內情況來看，所有渠道的退出收益都無法與IPO相比。”上述高管稱。

　　北京大學金融與產業發展研究中心秘書長黃嵩認為，中國的並購比較難做，難做在沒有杠杆。國外並購往往是杠杆收購。“收購方自己出部分錢，還可以從市場上通過垃圾債券、夾層融資、銀行貸款，可以募集一部分錢，而且募集的錢一般都在70%到80%，自己才出20%到30%。這樣就有實力去收購一家企業。現在沒有杠杆，全憑收購，資金實力不夠。”

　　今年1月，上市公司成飛集成以“現金加股權”的方式買下同捷科技90%的股份，讓包括中科招商、達晨創投在內的數家PE成功解套，鼓舞了PE往並購領域發展的信心。

　　“在IPO停滯時期，大家都開始挖掘並購的機會，但一旦IPO開閘，已經出現的並購增長是否又會回落，未來似乎充滿了不確定性。”上述高管表示。