中興能否抓住“去思科化”機遇

中興通訊（000063.SZ）正在背水一戰。

7月23日，停牌10天，攜2013年半年報業績預報和股權激勵計劃復牌的中興通訊A股一字漲停，H股更是大漲19.52%。當日，共有8家機構同時發布研報看好中興通訊，目標價最低16元，最高則是20元。

受到業績恢復上漲、股權激勵、4G、去思科化等多重因素綜合刺激，24日，中興通訊繼續強勢上漲並一度觸及券商給予的最低16元股價。

8家機構適時捧場自有其投資邏輯，但中興通訊淨利潤的增加其實主要還是依靠非經常性損益實現的。如果剔除第一季度出售中興力維的投資收益后，中興通訊上半年淨利潤虧損額甚至遠超上年同期水平。2013年半年度業績快報顯示，1-6月實現歸屬上市公司股東淨利潤3.02億元，同比增加23.47%。而上半年營業收入為377.08億元，同比減少11.57%。

對於營業收入下降而淨利潤增加的情況，中興通訊表示，主要因為集團加強了合同盈利能力的控制，雖然銷售規模下降，但毛利率有所提升﹔同時，集團加強了費用管控，注重費用使用效率，期間費用(銷售、管理及研發費用)較上年同期有較大幅度下降﹔而受人民幣兌美元升值，歐元、日元及部分新興市場國家的貨幣兌美元貶值的綜合影響，產生了較大金額的匯兌損失﹔此外，公司確認了出售中興力維的股權而產生較大金額的投資收益。

靠出售子公司股權扭虧和盈利，中興通訊繼續在捷徑上疾馳。仔細梳理發現，公司上半年主營虧損超去年同期。對比發現，雖然中興通訊的毛利率確實有所提高，但提升幅度畢竟有限，在營業收入同比下降一成的情況下，淨利潤的增加其實主要還是依靠非經常性損益實現的。

2013年一季度，中興通訊出售中興力維股權等產生的投資收益為8.03億元，而2012年1-3月，投資收益僅有7303萬元。據一季報顯示，中興通訊1-3月實現營業收入180.93億元，同比下降2.79%﹔實現歸屬於上市公司淨利潤2.05億元，同比增長35.87%。但歸屬於上市公司的扣除非經常性損益后淨利潤為虧損6.15億元，而2012年同期為8916萬元。

如果剔除第一季度出售中興力維的投資收益后，中興通訊上半年淨利潤實為虧損，且虧損額遠遠超過上年同期水平。2012年1-6月，中興通訊實現歸屬於上市公司扣非淨利潤僅為虧損5938萬元。

在2012年，受到國內部分系統合同簽約延遲、終端收入下降，國際部分項目工程進度延遲等綜合影響，中興通訊巨虧超過28億元。2012年，中興通訊實現營業收入842.19億元，同比下降2.36%﹔實現歸屬於上市公司淨利潤-28.41億元，同比下降237.90%﹔實現歸屬於上市公司扣非淨利潤-41.91億元，同比下降492.67%。

巨虧讓中興通訊徹底刮骨療毒，索性就一次虧個夠，2012年，中興通訊錄得28.4億元虧損。無論是高管辭職、極具爭議的裁員事件和大規模調整管理架構，中興通訊在“生死”關口走了一遭。盡管從目前來看，中興通訊去年的調整帶來了樂觀預期，管理成本大幅下滑，但就此判斷公司完全反轉尚屬過早。

或許是為了向市場表達徹底變革的決心。中興通訊推出了規模龐大的“全民激勵”計劃。擬向包括董事、高管、業務骨干在內的1531人授予不超過1.03億份股票期權，有效期為5年，行權價格為每股13.69元。股票期權的行權條件為2014年-2016年ROE(加權平均淨資產收益率)分別不低於6%、8%以及10%，同時2014-2015年公司淨利潤年增長率較上一年不低於20%，2016年公司淨利潤年增長率較2014年不低於44%。其中上述指標時所用的淨利潤以扣除非經常性損益前后的孰低值為計算依據，淨資產為歸屬於上市公司股東的淨資產。

中興通訊復牌連續三日股價大漲或已反應了市場的情緒。客觀而言，股權激勵方案的行權條件較為適中，在行業景氣度提升的背景下，中興通訊順利實現股權激勵所要求的行權條件基本無懸念，能夠對員工產生較大的激勵作用。

但是，一旦行權，產生的費用又可能會對各期盈利產生一定的影響。據公告，中興通訊2013年期權成本攤銷費用為2614萬元，對2013年淨利潤影響較小。而從長遠來看，公司2014年-2017年股權激勵費用分別為15682萬元、14694萬元、9009萬元、4406萬元，費用上升較為明顯，尤其是2014年和2015年，費用的上升可能會對當期的淨利潤產生較大的影響。

這似乎不是問題的全部。我們認為，中興通訊的市場競爭力是否因為裁員和重組帶來根本變化仍需觀察，尤其是在科技創新驅動方面。在上一輪的裁員大潮中，出於成本的考慮，中興通訊研究部門進行了大規模的裁並，這在某種程度上削弱了公司長期的競爭力。

當然，在大力推動信息消費的大背景下，尤其是4G牌照將在9月開始發放，作為設備供應商的中興通訊有望受益於4G產業鏈。資料顯示，目前中國移動已啟動4G招標工作。而中國電信也將於下半年展開LTE網絡招標和建設，這對於中興通訊等設備制造商構成了盈利改善的基礎。

“棱鏡門”事件引發國內運營商“去思科化”行動。據悉，在中國電信結束的2013年第一批IP設備集採當中，作為思科的傳統優勢項目高端核心路由器徹底敗北，毫無斬獲。

信息的截取節點就是路由器。思科作為高端路由器的壟斷者，一直在中國市場所向披靡。盡管國內企業在技術上雖然與國際巨頭仍有差距，但已有能力進行替代，中國電信2013年第一批IP設備集採思科敗北一事，傳遞出明確地設備國產化信息，這為華為、中興通訊等企業都是極佳的卡位時機。

如此諸多利好，中興通訊還會讓市場失望嗎？