年末“錢緊”與6月“錢荒”大不同 央行馳援

　　在資金價格一片上漲聲中，19日，銀行間市場交易時間延長半個小時，讓個別機構找頭寸﹔上証指數迎來八連跌，銀行超短期理財產品收益率飆升至170%以上。

　　又碰上美聯儲宣布退出QE，央行坐不住了。19日晚間，央行通過微博向市場喊話：已運用短期流動性調節工具（下稱SLO）調節市場流動性。

　　這是央行首次通過微博形式及時向市場傳遞信號。市場分析指出，此次央行突然“發聲”，主要為了穩定年末流動性預期，有助於緩解日益升級的資金緊張情緒。

　　由於SLO期限為7天以內，未來還需看央行進一步的投放力度。不過，此次資金緊張和6月“錢荒”有本質區別，僅是年末特殊時點的流動性沖擊。

　　財政收支進度或是主因

　　周四早間，市場期盼的14天逆回購依舊“缺席”，加劇了銀行間市場流動性緊張程度。昨日多數期限品種的資金價格繼續上揚。至此，本周以來，7天回購加權平均利率已從上周五的4.31%上漲至昨日的7.06%，約半年來首次突破7%大關。

　　雖然每至年末資金價格都會飆升，但對於本周流動性驟緊的原因，市場分析原因紛雜。

　　短期來看，在周一存款准備金率的補繳、周四400億國庫現金定存到期的背景下，央行逆回購仍繼續暫停，加劇了本周資金面緊張。但實則，在昨日的微博中，央行僅提到了財政收支進度這一原因。

　　央行指出，歷年年末，市場流動性狀況受財政收支情況等因素影響較大。近期，已據市場流動性狀況通過SLO向市場適度注入流動性。如必要，將據財政支出進度情況，繼續向符合條件金融機構通過SLO提供流動性支持。

　　的確，從往年情況看，財政存款余額的變化，呈現出明顯的季節性變化，即財政存款余額在年中時，由於稅收集中上繳會大幅增加，而在年底時，則由於“突擊花錢”而余額明顯下降。

　　但從今年12月的情況來看，財政存款的投放或低於市場預期。據申銀萬國測算，從今年財政存款投放規模看，財政存款的回籠力度要大於投放力度，預計12月財政存款投放在1.2萬億元左右，全年財政存款淨增加。

　　同時市場較為關心的是QE退出。18日美聯儲宣布明年初開始縮減QE規模，不過市場人士認為，從長期來看，QE縮減會產生資金從新興市場國家流出，對國內流動性及相關市場帶來一定沖擊，但前提是央行的不作為，相信央行會採取一些手段來對沖資本的流出。

　　“而從短期看，QE縮減預期產生的資金外流，估計在明年1月份才能有明顯變化。”光大証券首席宏觀經濟學家徐高告訴記者，近期資金面抽緊與QE宣布縮減關系不大。他測算，11月近4000億的新增外匯佔款中，約有1200億屬熱錢流入，顯示外部資金仍在流入。

　　與6月“錢荒”大不同

　　據交易員透露，昨日銀行間市場前台交易時間延遲半個小時關閉。而此景的上次出現，還是在6月“錢荒”之時。但仔細回顧后發現，當下的資金緊張與6月“錢荒”存在明顯不同，僅是年末特殊時點的流動性沖擊。

　　其一、央行態度明顯不同。在6月“錢荒”之際，央行仍堅持發行央票，並且在6月20日資金價格飆至新高后的6月24日才發布公告，向市場首次表態。此外，在11月才公告常備借貸便利（SLF）的開展情況，“滯后”顯示6月已提供過流動性支持。

　　而此次央行主動管理、穩定市場預期的意味更濃。昨日，在7天回購飆升至7%以上當日，便通過央行微博，及時向市場傳遞后續馳援流動性的可能性，維穩流動性預期。

　　其二、外部流動性狀況明顯不同。6月份“錢荒”發生時，國家外管局加強了外匯流出流入管理，進入我國的跨境套利資金明顯減少﹔而此輪“錢荒”發生時，外匯佔款連續四個月正增長，國際資本流入壓力增大。

　　尤其是央行近期表態減少對外匯市場的干預后，12月人民幣加速升值，屢創匯改來新高。而11月人民幣實際有效匯率指數也較上月環比提升至117.8，再創歷史新高，不斷吸引了資金跨境流入。

　　其三、銀行間市場的漲幅不可同日而語。6月20日，7天回購加權平均利率飆漲11.62%，隔夜回購利率至11.74%，而此輪銀行間市場利率上升，無論是絕對值還是相對漲幅，都遠低於6月份“錢荒”時的水平。12月19日，7天和隔夜回購加權平均利率雖為本輪最高水平，但僅分別為7.05%和4.61%。

　　央行實質投放力度仍是關鍵

　　此前，央行曾在10月底開展過SLO，期限為2天，總量共計590億。市場人士指出，鑒於央行已經表態近期開展過SLO，有助於緩解目前的資金緊張情況，同時也承諾后續提供流動性支持的可能性，因此資金價格漲幅有限。另一方面，由於SLO期限為7天以內，央行此舉僅為平滑短期流動性波動，而非貨幣政策的放鬆。臨近年末，資金價格也很難立即大幅回落。

　　“就短期來看，央行表態提供SLO后，有助於緩解市場緊張情緒，但長期來看，還需看央行實質投放力度而定。”徐高告訴記者。

　　而記者昨日採訪到的多數交易員也指出，由於目前7天回購利率並不跨元旦，同時距離年底考核還有一周有余，若央行后續仍能大量提供SLO，資金面緊張才有望實質緩解。

　　事實上，回顧6月，市場一度將央行從緊的貨幣政策視為6月“錢荒”的主要原因。但站在央行的角度來看，反映商業銀行資金充裕度的超儲率並沒有出現系統性的下降，而是穩定地保持在2.0%至2.1%之間。

　　而目前據機構測算，銀行體系整體流動性仍較為充裕。據海通証券測算，11月銀行體系超儲率回升至2.1%，又與9月份的水平相當。

　　央行不向市場提供逆回購，而僅通過SLO，“點對點”的對某些符合條件的機構提供流動性支持，也從側面表明，目前央行認為無需大范圍注入流動性。資金總量並不短缺，但為何流動性依舊如此脆弱？此次年末流動性沖擊的時點之際，更多的市場人士將思考轉向了銀行間市場的結構問題。

　　國信証券昨日指出，整個商業銀行體系的超儲率雖未發生明顯的變化，但其中或發生了明顯的結構性變化。同時，小銀行的超儲率波動往往顯著高於大銀行，其提供穩定流動性的能力相對較差。以上兩個因素相結合，夾雜著對流動性的預期因素，或是導致資金緊張局面不斷發生的根本原因。