國內外証券行業比較分析與啟示【2】

　　（二）不同業務領域的相對規模比較

　　我們假定美國証券行業各項業務收入中來自美國本土的收入佔GDP的比重為標准分（總計100分），由此同比例測算中國証券行業不同業務的分值，以此比較兩國証券行業不同業務的發展程度。

　　相對超過美國的部分：我國証券公司的二級市場自營業務規模明顯大於美國，風險相對較高﹔代理買賣經紀業務相對也大於美國，但這與目前我國股市的投機性較強、換手率較高以及費率較高有關，隨著資本市場和投資者的成熟，從長期看代理買賣經紀業務的比重會下降﹔承銷業務也略高於美國，主要是因為我國作為新興市場經濟體，具有大量的IPO資源和需求。

　　與美國相比差距較大的部分：我國証券公司的財務顧問、做市交易、產品創設、証券服務、資產管理等業務與美國相比差距很大，有的甚至還沒起步，這也是未來我國証券行業應當重點發展的業務領域。

　　（三）幾項重要業務的分析

　　以上主要基於美、日証券行業統計和公司年報公布的基本口徑進行分析。我們還可從其他角度分析其業務構成。

　　1、股票和債券

　　從美國資本市場看，無論從發行規模還是市場存量，債券的規模都要大於股票，因此証券公司的業務收入中，債券業務收入的比重也相對較大。

　　從高盛的收入結構看，在承銷業務、銷售交易與做市業務和投資業務中，來自債券、利率互換等固定收益業務的收入比重約為52%，來自股票、期權等權益產品的收入比重約為48%。

　　2、場內和場外

　　金融產品以場外和場內兩種交易方式共存。場內市場即交易所市場，以信息公開透明、集中競價交易及產品合約標准化為特征﹔場外市場即交易所市場以外的櫃台交易市場（OTC市場），採用做市商制度，交易雙方直接成為交易對手，這種交易方式有許多形態，可以根據每個使用者的不同需求創設出不同內容的產品，主要採用協商定價方式成交。

　　一般來說，証券公司的債券和衍生品業務以場外市場為主，股票業務則以場內交易（交易所市場）為主。

　　股票方面：2011年，美國紐約和納斯達克証券交易所日均股票成交額分別為474億和560億美元，而同期Pink等OTC市場的日均股票成交額僅為9.2億美元，相比非常懸殊。証券公司在OTC股市的交易與做市業務並不是其最主要的業務，但由於OTC市場股票交易筆數較多、費率相對較高，因而OTC股票市場的手續費收入也佔有一定比重。2010年美國証券公司經紀業務中，來自OTC股票市場和交易所的手續費收入分別為49億和143億美元，約佔當年營業收入的1.86%和5.43%。

　　債券方面：債券交易的組織方式為以集中交易形式運作的証券交易所和以離散交易形式存在的場外交易市場。交易所市場的特點是指令驅動，買賣雙方集中互為提供流動性﹔場外交易的特點是做市商制度和報價驅動，一對一協議交易。發達市場債券交易的絕大部分在場外進行，通過電話委托系統或電子交易系統進行交易，美國市場大多數的交易均在場外市場由交易商通過報價機制完成。高盛等國外証券公司的營業收入中52%來源於固定收益產品，其中大部分是場外市場的交易與做市業務收入。盡管隨著技術的發展，債券交易有向場內演進的趨勢，但場外交易依然佔據相當大的比重。

　　衍生品方面：金融衍生產品是金融市場參與者管理風險、獲取收益的重要金融工具。交易所金融衍生產品主要有期權和期貨，其交易是在交易所內以標准化合約進行的，即場內交易。場外金融衍生產品主要包括遠期、互換等非標准化合約，主要採取一對一的交易方式，可以根據不同的風險特征進行設計，具有較強的靈活性、兼容性和個性化特征，其交易規模和市場容量遠遠超過了交易所市場。2007年6月末，全球交易所市場的衍生品名義價值規模（Notional Amount）為95.06萬億美元，而場外衍生品的名義價值規模則為516.4萬億美元，是交易所規模的5.4倍﹔金融危機后，2010年6月末，全球場外金融衍生品的名義價值規模增長到582.7萬億美元，市場價值（Gross Market values）為24.7萬億美元。場外市場是金融衍生品市場的主要交易場所。

　　作為金融衍生品市場的主要參與者和交易主體，証券公司所持有的金融衍生品名義價值是其總資產的數十倍，其中90%以上是場外金融衍生品。下表列示了高盛和摩根斯坦利公司持有的金融衍生品的名義價值規模：

　　証券公司從衍生品市場獲得的收入，大部分來自OTC市場。

　　3、自營和做市業務

　　高盛等國外証券公司都不是以投資收益為主要目標的投資公司，金融危機時關於高盛等投資銀行已經對沖基金化的認識實際上是對投資銀行運作模式的誤解。佔營業收入76%的“交易和自營投資”中，絕大部分是做市交易的中介收入——佔比達八成以上，而自營僅佔小比例。而在做市業務中，風險敞口也很小，通過對沖鎖定風險，對公司整體經營的影響不大，做市業務才是“交易與自營投資”部門的主要業務。[9]

　　即將正式實施的沃爾克規則對於銀行控股公司及其下屬公司從事自營業務有嚴格限制。高盛等証券公司金融危機中獲得銀行控股公司的牌照，因此也受此限。但由於它們典型意義上的自營業務比重並不太高，規則對於這些券商的總體收入帶來的影響有限。同時，規則對於“做市業務”給予豁免。目前的糾結是，SEC的豁免規定對於什麼是“做市業務”定義並不明確，尤其是對於固定收益產品的做市業務定義尤為含糊。高盛等投行竭力保護的是其“做市”的權力，其辯護的理由主要是：衍生品等市場需要做市商提供流動性﹔債券市場的貸款與投資難以區分等。如果做市業務的定義過於嚴格，可能導致高盛等放棄銀行控股公司地位。

　　相比而言，我國証券公司自營投資業務的參與程度實際上超過了高盛等國外証券公司，而做市交易等中介業務卻發展不足。我國証券公司的自營風險大於美日。在缺乏低風險使用資金的渠道的局面下，簡單的增加券商的資本金，或者提高券商的融資杠杆，券商將面臨資金“過多”的尷尬局面。

　　4、資產負債結構

　　美國的証券公司資產主要用於日常經營、客戶融資、做市交易、投資自營等幾個方面。以高盛為例，在高達九千多億美元的總資產中，用於做市交易和客戶融資融券，合計佔70%以上。下表列示了不同資產的類型、用途和所佔總資產的比重：

　　不同用途的資產類型構成如下：

　　負債方面，高盛等國外証券公司的主動性負債約佔總負債的50.8%：其融資渠道主要有：（1）拆入資金，如証券回購協議、証券融出等，約佔總負債的19.29%﹔（2）發行長期無擔保債券，約佔20.35%﹔（3）發行商業票據、承兌匯票等短期無擔保債券，約佔5.75%﹔（4）部分存款、儲蓄等，約佔5.41%。另外49.2%的負債主要是對交易商、經紀商和清算所的應付賬款（0.43%）、對客戶和交易對手的應付賬款（22.82%）、應付未付金融工具（17%）、其他負債（3.73%）。

　　從上述資產和負債結構看，相當部分的資金來源和使用均為借貸，息差的淨收入是其總收入的一項重要來源。2009年至2011年，高盛的利息淨收入佔其總收入的14%-16%。下表列示了高盛的主要利息收入和利息支出情況：

　　5、商業銀行和信托業務

　　高盛公司除了投資銀行業務外，還擁有商業銀行牌照和信托業務。高盛銀行（Goldman Sachs Bank USA）主要經營存款業務、對個人和機構的貸款業務、衍生品交易業務、証券托管業務、對沖基金管理業務等。高盛旗下經營信托業務的公司（The Goldman Sachs Trust Company）作為高盛集團資產管理業務的一個重要平台，主要為高淨值客戶和家庭提供信托和房地產管理等服務。

　　通過商業銀行牌照和信托業務，美國大的証券公司的業務鏈條更加完善和豐富，各個平台相互協調發展，商業銀行和信托業務公司所經營的存貸款業務、衍生品交易、証券托管、信托服務等業務，更好的推動了其業務發展。

　　（四）我國証券行業業務領域和功能的差距和不足

　　從以上比較可以看出，我國証券行業與發達國家相比，在一些重要的功能和領域方面，差距很大。我國証券行業的發展和改革，不是一兩個具體的產品創新問題，也不是証券公司的業務模式轉型問題，而是資本市場重要領域和功能的大幅擴展。

　　同時還應當看到，我們許多尚未開展的業務，在國外早有成熟經驗可供借鑒，已有規律可循。雖然我們還需要學習和摸索，但我們要避免事事冠以“創新”，把一些可以常態發展的業務視為風險很大、難度很高的“創新”，以致自縛手腳。