圍繞“三個如何”要求，明晰証券行業發展方向

國內外証券行業比較分析與啟示

查向陽傅仰鵬

2013年03月18日15:03 來源：人民網-股票頻道手機看新聞

　　中國証監會研究中心，北京証券期貨研究院

　　【摘要】通過對美日証券行業相關資料的分析，我們發現，從收入總量的角度上看，我國証券行業規模並不算小，但在一些重要的功能和領域方面（如並購顧問、做市交易、衍生產品創設、資產管理等業務），與發達國家相比還有非常大的差距。這些功能的缺失無法滿足“三個如何”的要求，也阻礙了証券行業自身的強大。我國証券行業的發展和改革，是資本市場若干領域和功能的全面擴展的問題。同時，我國証券行業正進入新的階段。這一趨勢集中體現為從公募到私募、從場內到場外、從籌資到投資、從融資到風險管理、從嚴格分業到相互交叉等全面的變化。

　　証券公司是資本市場的組織者，是資本市場發展的主要力量。資本市場下一階段發展的核心環節，是如何發揮証券公司的作用。但是，証券公司做大做強，其本身不是目的。隻有圍繞“三個如何”的要求，符合社會經濟的客觀需要，開展証券業務，証券行業才會做大做強﹔做大做強才有真正意義。

　　一、中美日証券行業規模比較

　　比較各國証券行業的規模，除了比較絕對數之外，更重要的是要按照其實體經濟的規模（用GDP指標）進行相對比較。我們選擇美、日與我國進行比較。其他發達國家，如英國的証券行業當中國際市場的比重較高，德國的全能型銀行在証券行業佔主導地位，比較起來相對困難。

　　（一）營業收入

　　2009年至2010年，我國証券行業營業收入佔當年GDP的比重約為0.5%-0.6%，而同期美國証券行業的營業收入（Net Revenue）佔當年GDP的比重約為1.8%-2%，其中來自於美國本土的營業收入佔當年GDP的比重約為1.2%，約為我國比重數的兩倍﹔同期日本証券行業的營業收入佔當年GDP的比重約為0.6%。從這一比例上看，我國証券行業的收入水平與日本相近，與美國相比仍有一定距離，大約處於美國1985年時的水平，但差距也不算懸殊。僅從營業收入上看，我國証券行業規模並不算小。

單位：億美元	美國					日本			中國
	(1)	(2)	(1)/(2)	(3)	(3)/(2)	(4)	(5)	(4)/(5)	(6)	(7)	(6)/(7)
	証券業收入	GDP	比重	來自於美國本土的收入	比重	証券業收入	GDP	比重	証券業收入	GDP	比重
2009年	2881	141190	2.04%	1873	1.33%	303	50490	0.60%	295	49100	0.60%
2010年	2632	146240	1.80%	1711	1.17%	367	54742	0.67%	282	58786	0.48%

　　（二）資產規模

　　2008年至2011年，我國証券行業的總資產和淨資產佔當年GDP的比重分別為3.3%-6%和1.4%，同期美國為30%和1.1%，日本為20%和1%。相比而言，我國証券行業淨資產佔GDP的比重與美日相近，但總資產佔GDP的比重與美日相差懸殊，主要原因在於我國証券行業的杠杆率極低，僅為1.4倍，而金融危機后，美國投行的杠杆率從高位下降，但仍然維持在13倍左右。

　　作為表外的資產管理業務，美國証券公司管理的資產約為4.9萬億美元（佔美國GDP的33%），其中高盛為8000億美元，摩根斯坦利為2870億美元，摩根大通（包含商業銀行和投資銀行部門）為1萬8千億美元。2011年底我國証券行業受托資產為2818.68億元人民幣（約合447億美元），僅佔我國GDP的0.6%。

　　（三）利潤數

　　相比較而言，我國証券公司的利潤率較高，但從宏觀經濟角度看，未必是一個好的現象。

	美國（百萬美元）			日本（百萬日元）			中國（億元）
	美國証券行業	高盛	摩根斯坦利	日本証券行業	野村	大和	中國証券行業(2011)	中國証券行業(2010)
淨利潤	24,807	8,354	2,546	180,179	31,925	-37,332	394	784
佔GDP%	0.17%	0.06%	0.01%	0.04%			0.08%	0.20%
營業收入	254,752	39,161	16,169	2,955,111	1,150,822	403,042	1,360	1,927
利潤率	9.74%	21.33%	15.75%	6.10%	2.77%	-9.26%	28.96%	40.70%

　　總的來說，從“量”（收入）的角度上看，我國証券行業的規模並不算小，與日本相似﹔絕對數僅為美國的1/10，但相對數與美國差距不算太大。

　　需要注意的是，單純將証券業營業收入與GDP相比也並不能完全說明問題。例如，高收費、高換手率創造的高收入對於實體經濟並沒有太大意義。關鍵還是要從“質”的角度上看。因此，我們將進一步比較分析國內外証券公司業務領域和功能的異同，以期尋找我國証券行業做大做強的發展思路。

　　二、中美日証券行業的業務領域和功能比較

　　（一）証券公司的主要業務領域

　　盡管不同國家、不同証券公司對其証券業務的劃分和名稱都不盡相同，但一般而言，証券公司或投資銀行的業務主要可以分為：投行業務（包括股票債券的承銷業務、兼並收購等方面的財務顧問業務）、銷售交易與經紀業務（包括零售經紀、機構經紀、做市業務、清算托管、融資融券等証券服務業務）、資產管理業務、投資與自營業務四個部分。

業務模塊	美國			日本		中國
業務模塊	高盛	摩根斯坦利	摩根大通	野村証券	大和証券	中信証券
投資銀行業務
股票、債券承銷業務	★★★	★★★	★★★	★★★	★★	★★★
財務顧問業務	★★★	★★★	★★★	★★★	★★	★
銷售交易與經紀業務
經紀業務	★★★	★★★	★★★	★★★	★★★	★★★
產品創設	★★★	★★★	★★★	★★★	★★★	★★
做市交易	★★★	★★★	★★★	★★★	★★★	☆
証券服務（融資融券等）	★★★	★★★	★★★	★★★	★★★	☆
資產管理業務
資產管理	★★★	★★★	★★★	★★★	★★★	★
投資業務
私募股權投資	★★★	★★★	★★★	★★	★★	★
銀團貸款	★★★	★★★	★★★	★★	★★	☆
自營業務	★★★	★★★	★★★	★★★	★★★	★★★

　　1、投行業務。主要包括承銷業務和財務顧問業務。其中，承銷業務包括股票、債券等金融產品的公募發行和私募配售﹔財務顧問業務包括有關兼並收購、資產重組等咨詢服務。國外証券公司的投行業務佔營業收入的比重約為11%-15%，其中承銷業務收入佔比約為6%-8%，財務顧問業務佔比約為5%-7%。

　　在承銷業務方面，雖然我國股票與債券融資總額的絕對數與美國相比有較大差距，但主要差距在於債券融資方面，股票融資額差距不大，IPO融資額甚至超過了美國。2009年至2011年，憑借我國巨大的IPO市場，我國証券公司的股票承銷業務收入與美國相比相差不大，但債券承銷收入差距懸殊。

單位：億美元	2009年		2010年		2011年
單位：億美元	美國	中國	美國	中國	美國	中國
股票和債券融資總額	70702	3928	68362	4482	56037	4723
股票融資總額	2642	820	2617	1597	1984	805
IPO	245	321	431	781	407	410
再融資	2397	499	2186	816	1577	395
債券融資總額	68060	3108	65745	2885	54053	3918
承銷業務收入	225.7	20.7	244.3	40.1		34.3
與股票債券融資總額的比重	0.32%	0.53%	0.36%	0.89%		0.73%
股票承銷業務收入	50.4		48.7			26.3
與股票融資總額的比例	1.91%		1.86%			3.27%
債券承銷業務收入	175.3		195.6			7.9
與債券融資總額的比例	0.26%		0.30%			0.20%
注：1、股票融資包括IPO和增發
2、人民幣兌美元匯率：1人民幣=0.1587美元
3、再融資：美國部分包括優先股等﹔承銷業務收入：中國部分包括保薦收入 4、美國數據來源：SIFMA﹔中國數據來源：WIND

　　在財務顧問業務方面，我國証券公司業務規模較小，主要是因為我國並購市場尚未真正發展起來。據統計，2010年中國在全球並購市場的比重佔8%，但相當部分比重是海外收購，國內行業的整合還處於起步階段，A股市場的並購不多。而海外收購的財務顧問主要由外資投行擔任，除了中金、中信等少數實力較強的公司外，國內証券公司參與較少。

　　2、銷售交易與經紀業務。銷售交易與經紀業務的主要收入來源為經紀業務（代理買賣証券交易的手續費收入，佔營業收入的比重約為13-18%），做市交易業務（佔32%）、產品創設業務（佔7%-9%）、証券服務業務（融資融券的利息收入等，5%）。

　　從產品上可分為固定收益/外匯/大宗商品業務（FICC）、權益(Equity)業務兩大塊，業務范圍和收入形式如下表列示：

業務	金融產品	業務范圍	收入形式
FICC	固定收益產品（如債券、利率互換、信用產品、按揭貸款等証券化產品）、外匯、大宗商品	1、代理買賣交易業務（包括場內和場外交易）	1、代理買賣業務的手續費（佣金）收入
		2、做市業務	2、做市交易的價差收入
		3、為滿足客戶風險控制、投資等需求創設相關的金融產品（如為航空公司創設的用以對沖燃油價格變動風險等遠期產品等）	3、創設金融產品的收入
Equity	股票、可轉債期權、期貨	1、代理買賣交易業務（包括場內和場外交易，以及通過ATS等另類交易平台進行代理買賣交易，也包括托管清算等服務）	1、代理買賣業務的手續費（佣金）收入
		2、做市業務	2、做市交易的價差收入
		3、証券服務業務（融資融券業務等）	3、融資融券的利息收入、証券服務的手續費收入等

　　一般來說，銷售交易與經紀業務的收入佔美國証券行業營業收入的60%左右。從產品結構上看，來自固定收益產品、外匯和大宗商品的業務收入佔營業收入的比重約為32%，來自股票等証券業務的收入佔比約為28%。

　　我國証券公司的銷售交易與經紀業務功能單一，主要限於最低層次的經紀業務（broker），提供証券交易所交易系統的通道服務，收取一定手續費。不存在Broker-Dealer的角色，做市交易、產品創設和融資融券等業務規模都很小，幾乎沒有。而且，美國券商不僅為大量未上市的股票、債券、衍生品提供櫃台交易，同時還可為交易所上市的股票提供托管、清算服務，乃至建立另類交易平台ATS（如ECN），為客戶進行撮合交易。

　　3、資產管理業務，根據客戶類型分為私人財富管理業務（Private Wealth Management）和機構客戶的資產管理業務（Asset Management）。私人財富管理業務主要是根據高淨值客戶和富有家族的投資需求和風險偏好，設計投資組合策略，提供投資咨詢服務，幫助客戶打理金融資產，實現保值增值，與商業銀行的私人銀行業務相似﹔機構客戶的資產管理業務主要是為機構客戶（包括養老金、主權基金等）提供不同類型的金融產品、投資渠道和投資組合策略，包括股票投資、固定收益產品投資、貨幣市場產品投資以及房地產投資、PE投資等另類投資，下表列示了高盛和摩根斯坦利管理資產的種類和規模：

管理的資產類型（單位：億美元）	高盛	摩根斯坦利
股票	1260	1040
固定收益產品	3400	570
房地產投資、PE投資等另類投資	1420	520
貨幣市場產品	2200	740
總計	8280	2870

　　資產管理業務的收入來源主要是管理費和業績提成費（Incentive fees/Performance-based fees），其收入佔營業收入的10%-20%，平均費率0.67%（我國是0.78%）。如高盛，其資產管理業務收入佔比為18%，受托資產為8000億美元，相當於高盛公司總資產的89%。在美國，商業銀行、証券公司、專業資產管理公司（包括公募基金）都從事資產管理業務，但側重點有所不同。

　　目前我國証券公司的資產管理業務尚處於起步階段。不僅與外國同行相比差距巨大，與商業銀行相比，與公募基金相比，乃至與信托公司相比，均處於微不足道的位置。

　　4、投資與自營業務，主要包括二級市場自營交易、私募股權投資、向客戶提供貸款等。有的還投資於一些基礎設施行業，如高盛大量投資於電力行業。

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