朱寧：杜絕造假上市可借鑒的幾點國外經驗

上海交通大學上海高級金融學院副院長朱寧教授

人民網北京6月5日電 近日，中國証券投資者保護基金有限責任公司披露了萬福生科適格投資者（即符合補償條件的萬福生科投資者）補償資金確認和劃付的詳細流程。截至5月31日，已有9082個適格投資者賬戶與平安証券簽署了和解協議，涉及和解金額1.44億元。

針對此次証監會對萬福生科案的處罰結果以及平安証券對萬福生科股民的賠償方案，人民網股票頻道獨家專訪了上海交通大學上海高級金融學院副院長朱寧教授。

朱寧教授表示，強化証券執法，直接提振了投資者對股市的信心。利用市場化手段補償投資者是國際慣例，對投資者、企業、司法機構來說都是多贏的結局，投資者能夠較快地獲得賠償，企業將精力回歸到運營上來，節約了公共的司法資源。但要從根本上杜絕造假上市，除了加大懲處力度之外，還需要破除地方保護主義的影響，並加大律師在投資者維權方面的作用，可以借鑒國外由律師事務所牽頭組成股東代表委員會，與企業進行協商，這樣就能最大程度地保護中小投資者的利益。

以下為採訪的詳細內容：

人民網股票頻道：在萬福生科造假上市案件中，包括投行、會計師事務所、律師事務所在內的中介機構都因為未勤勉盡責而受到了處罰，朱老師有在海外券商工作過的經歷，請您講下中介機構如何才能獨立地履行好職責，您對這個處罰結果怎麼看？

朱寧：在資本市場的造假或者信息披露違規其實不止是國內特有的現象，即使在發達國家的成熟市場，也是一種普遍的想象，因為這中間涉及到太多的利益，是個成本低而獲利高的活動，我覺得國外有一些經驗可以值得國內借鑒。

一是這個在美國對於舉証的要求，對於証券欺詐，比如在美國，在法律上究竟有多高的舉証責任，如果按照民事關系的話，其實應該是允許有一個更低的舉証責任，鼓勵投資者或者利益相關方能夠對上市公司提出更高的期望和要求。

二是在整個這個如何進行調查的時候，我們很多都是當地執法吧，這點其實有局限。在美國的証券調查還是以証監會為主導，不太受地方保護主義的影響，這點其實非常重要，有很多國內的上市公司在上市的過程中，得到了當地政府的大力支持，從這個角度來講，需要協調地方政府、地方的利益和廣大投資者的利益。

三是對於中介機構的監管和處罰，我們從綠大地這個案子能夠看到，雖然給股民造成了巨大的損失，但是無論是上市公司還是相關的中介機構，保薦人或者會計師事務所，沒有受到很大的刑事或者民事方面的處罰。舉個例子，在美國2001年爆出的安然公司的財務造假丑聞，其實它的所有股東進行集體訴訟，起訴當時安然公司的會計師事務所安達信，當時安達信是全世界最大的會計師事務所，結果此次集體訴訟導致了安達信最終破產關門，這是一個市場對於監管和信息披露的一個要求和期望，如果中介機構參與或者協助上市公司造假的話，造成的后果就是滅頂之災，整個公司都不復存在了。目前我們國內的監管無論從力度還是處罰的尺度來講還是有很大的區別，這也就造成了國內的造假行為為何屢禁不止。

最后有一點，從機制上來說，在美國有很大律師事務所，有激勵機制來幫助投資者來保護其利益，進行集體訴訟，律師可以從賠償金額裡面獲得一定比例的賠償金，這就給律師一個很強的利益激勵機制。

同時在美國的司法體系裡面也提到了，對於民事賠償案件來講，一方面你需要賠償受害者的損失，就像這次平安証券對投資者的賠償一樣。另一方面，法院還會對企業的違法行為進行一種懲罰性的罰金，很多時候懲罰性的罰金的規模比這個賠償投資者損失的金額還要大，甚至達好幾倍。這是根據這種違法行為對於整個社會的影響來決定的。它不僅是對股東造成了影響了，還影響到對整個資本市場的信心，和投資者對於市場的態度，都造成了很大的影響，而且是一個很大的價值破壞的作用。所以應該進一步加大對違法行為的懲罰力度，遏制國內屢禁不止的造假、欺詐的行為。

人民網股票頻道：對於投資者的補償問題，多年前的銀廣夏案件，司法賠償程序拖了很久，綠大地案件也在走相關的賠償司法程序。此次萬福生科案件，首次引入了市場化的手段來賠償投資者，但也引起了一些爭議，比如這是不是“刑事和解”？您對這個事情怎麼看？

朱寧：利用市場化手段來解決投資者的賠償問題這種現象在海外其實是比較普遍的。很多証券欺詐包括內幕交易的案件，比如最近出的比較有名的，美國有一個對沖基金公司叫SAC的案子（編者按：SAC是美國最賺錢的對沖基金之一，因涉嫌內幕交易被調查），很多類似的案件都是由監管部門和對沖基金、中介機構，或者對沖基金和其投資人利用場外和解的這種方式去解決。

這種市場化的做法有幾個方面的優勢。第一就是加快了案件處理的速度，今年你能拿100塊錢（賠償金），可能不願意再等5年拿150塊錢，這無論從投資者角度，還是企業的角度，它都是件好事。對投資者來說，通過市場化的手段，可能比通過法律手段獲得賠償還要好一些。第二就是節省了公共資源，這法庭要花很多時間來審理案件，那麼其他案件就會受到影響，這是對公共資源的節約。第三個對企業來講，因為在審理過程中，無論是司法成本還是對企業的形象影響，都會直接影響到公司的運營。利用市場化的手段在短時間之內將問題解決，可以讓企業將精力回歸到運營上來，為股東創造價值。

同時，這個問題也還要關注可能出現的兩方面的負面影響。第一個方面，會不會出現通過買斷這個方式，就把整個司法權力或者司法關系就搞錯了？付了錢就不再面臨其他的法律關系，這一點大家應該已經意識到。在美國的話，你付了錢只是解決了你和投資人的民事關系，但是証監會和你之間的刑事，或者其他方面的民事關系，並沒有得到解決。第二個方面，有了市場的解決行為之后，第一次大家比較痛快，但之后也會有討價還價的形式，有些時候市場的行為也不能得到解決，還是要回到法律的軌道，這也是在海外經常出現的情況。

人民網股票頻道：對於目前萬福生科的賠償方案，我們也觀察到，等於是在監管部門的督促下，由中介機構和發行人來做的。中小投資者隻有兩個選擇，一個是被動地去接受，另外一個就是走法律程序。那未來是否有一種可能，會出現一個能代表中小投資者權益的機構，若再發生類似萬福生科案的事情，這個機構可以來代表中小投資者和違規機構來討價還價，這樣是不是更好一點呢？

朱寧：是的。因為廣大上市公司的股權結構決定了，無論是股權人還是債權人往往都是比較分散的，那麼上市公司就處於一對多博弈的有利形態。其實在海外比較多情況，就是在剛才提到的，很多律師事務所形成股東代表委員會，以委員會的形式，既讓主要股東的利益可以獲得比較清晰的表達，又改變了上市公司和廣大散戶一對多的博弈格局。這樣在討價還價中也較為有利，由一兩個律師事務所組成的股東委員會，律師的利益和中小股東的利益是比較一致的。大股東賠錢賠得多，律師獲得的收益也多，這樣股東委員會就能較好地代表中小股東的利益，從而爭取更多的賠償。這是可以借鑒的做法。

人民網股票頻道：以萬福生科案件為例，從我們得到的資料來看，証監會的稽查部門發現相關中介機構的很多工作都流於形式，沒有發揮獨立的審慎核查的作用，您怎麼看待這個問題。

朱寧：對於中介機構而言，它本身是商業機構，注定把商業利益放在了經營的最主要目的。無論是保薦人還是上市公司，上市公司如果不找它的話，還有其他的機構提供服務。為了商業上的利益，中介機構就可能犧牲職責或者商業操守，這點從經濟學上來講，是很難杜絕的。因為中間的利益實在是太強大了，所以這點很難通過教育提升專業操守來達成。

從經濟的角度來講，唯一可循的辦法就是監管層必須對它提出更嚴格的要求，對違法行為提出更嚴格的懲戒，隻有增加它的違規成本，才能有效地遏制它們的違法動機。否則的話，從經濟的角度來講，對於中介機構，這是非常“理性”的事情，做十單假的，隻有一單被抓住，如果被罰的不是很大的話，那它寧願做十單假的保薦文件，因為其帶來的收入太高了。

人民網股票頻道：証監會主席肖鋼表示，証監會工作重點轉向加強監管執法和保護投資者權益，將加大對市場違法違規行為的打擊力度。結合近期証監會公布了一系列案件，您認為這個表態應該如何解讀？

朱寧：証監會肖鋼主席指出把工作重點向加強執法來轉變，其前任郭樹清主席也是有類似的想法。因為國內市場在過去二十多年的發展歷程中，是比較強調融資、偏向上市公司的傾向，隨著市場規模的擴大，投資者專業程度越來越提高，投資者對於自己的合法權益能不能得到保証、自己獲取的信息是不是准確都有更高的關注。

之前一段時間市場不太好，反映了整個市場投資者對於發行機制、定價機制、信息披露機制缺乏信心。為了應對投資者的這種態度，証監會把工作重點向監管執法轉變，是非常好的。能幫助整個市場建立以信用為基礎的價值體系，進一步提升市場的違法成本，杜絕和遏制這個市場操縱、內幕交易、財務造假等行為。這個趨勢是比較令人鼓舞，同時在一定程度上提振投資者對市場的信心。

事件背景

2013年5月10日，証監會就萬福生科欺詐上市一案作出處罰，罰沒平安証券7600萬元，暫停保薦資格3個月。同日，平安証券宣布成立3億元補償基金。

6月3日，中國証券投資者保護基金有限責任公司發布公告，披露萬福生科適格投資者（即符合補償條件的萬福生科投資者）補償資金確認和劃付的詳細流程。據悉，本次補償資金的確認和劃付將分四步走，即適格投資者網簽、獲得補償金額信息、有效申報並最終獲得補償資金。在5月20日至5月31日的11天內，已有9082個適格投資者賬戶與平安証券簽署了和解協議，涉及和解金額1.44億元。

朱寧簡介

朱寧現任上海交通大學上海高級金融學院金融學教授、副院長。朱寧教授畢業於北京大學, 隨后赴美留學, 獲得康耐爾大學管理碩士學位和耶魯大學金融博士學位. 他曾任美國加州大學終生金融教授，美國耶魯大學國際金融中心教授研究員，並在美國加州大學, 北京大學光華管理學院擔任特聘金融教授. 朱教授運用其金融研究的特長, 進行廣泛的職業經理培訓和咨詢調研項目，並為中國監管當局和世界一流金融機構提供廣泛的咨詢服務。朱寧教授在2008-2010年度擔任雷曼兄弟和野村証券投資研究高級主管。