金台觀察：天壕節能的估值是個難題

天壕節能（圖片來源官網）

“讓自己看起來好吃”，是每個上市公司經營市值的夢想。天壕節能也正在進行這方面的努力，但情況可能並不樂觀。

5月5日，天壕節能的股票激勵計劃獲得備案，通常人們會將股權激勵與未來的業績增長挂鉤。實際上，天壕節能目前的業績表現確實也不錯：去年司淨利潤1.16億元，同比增28.22%﹔今年一季度勢頭更猛，淨利潤同比增69.48%。 不久前，公司還公告了兩個合資投資項目。一是對寧投公司增資2000萬元，並計劃收購其剩余股權。另一是合資成立天壕環保，正式涉足工業煙氣治理領域。

今年以來，天壕節能發布的信息令人鼓舞，但是市場並不買賬，最近3個月股價跌幅超過20%。在5月9日業績說明會上，有投資者認為“現在公司處於困難時期”，公司總經理對此並未予以否認。梳理公司最近一年的發展脈絡，可以看出這種觀點有一定道理。

2013年6月28日，公司首批限售股解禁。在8月7日宣布停牌前的1個多月裡，相關股東累計減持3479.9萬股，從二級市場套現約4億。期間，公司還發布限制性股票激勵計劃。但是，隨后公司發生的三件事明顯打亂了原定計劃。

第一件事是競拍新疆西拓失利。自2013年8月初開始，公司籌劃與其實際控制人聯合競拍新疆西拓余熱發電項目股權，但在拍賣過程中卻不敵對手。后來該標的被轉讓給天壕節能的競爭對手首航節能。東興証券分析認為，首航節能預期將在短時間內確立余熱發電EMC市場第一的地位。此消彼長之間，天壕節能的市場份額與地位可能受到削弱。因為籌劃競拍該項目，公司停牌將近三個月，並撤銷了股票激勵計劃，股東減持也放緩了節奏，可謂全力以赴，代價不小，但鎩羽而歸。

第二件事是天壕平水的停產。2013年10月，因為北京金隅平谷水泥有限公司水泥生產線的永久關停，公司為其配建的余熱發電機組也永久停產。該項目是與實際控制人陳作濤的“老東家”（“北京金隅集團”的前身“北京建材集團”）旗下的平谷水泥公司合作項目，於2011年3月投產。公司在2012年6月發布的招股書中測算的結果是，該項目隨窯運轉率為99.75%，產能利用率為99.30%，內部收益率為13.13%。但實際運營績效與此前公開披露的信息大相徑庭。數據顯示，2011年，2012年，2013年上半年，其盈利分別為22萬元、-125萬元和12萬元。截止停產時，該項目已運營2年有余，但總體上仍處於虧損狀態。受節能政策之鼓勵，享本地化之便利，擁老東家之人脈，可謂佔盡天時地利人和，但如此收場（后續補償尚難以確定），與外地項目的高回報相比，可謂冰火兩重天。或許是北京的營商環境相對更加規范所致？其中緣由，著實令人費解。

第三件事是同一天解除了兩份協議。2013 年 11 月，公司分別與秦皇島弘耀節能玻璃有限公司和秦皇島耀華玻璃工業園有限責任公司簽署《余熱發電項目合作協議之解除協議》, 弘耀項目和耀華項目就此終止。上述項目預計投資總額1.11億元，累計實際投資額346萬元。公司表示，為該項目所採購的設備將繼續用於公司其他項目的建設。結合公司其他大部分項目的投資回報看，上述項目預期收益比實際損失應該大許多倍，而這些都將隨著協議解除而落空。

從短期看，上述事項對公司利潤影響不大，但是對公司估值意義重大。與實際控制人聯手競拍西拓失利，表明市場拓展受阻﹔天壕平水停產前的營收數據，顯示項目運營能力令人擔憂﹔秦皇島項目解除協議，暴露公司的項目評估能力還有待進一步提高。

值得注意的是，4月16日，公司在《關於向寧夏節能投資有限公司增資的公告》中表示“在適當時機啟動發行股份”，意味著天壕節能極有可能申請實施定向增發。如此，則對公司的估值就顯得更加重要了。

最近一年間，公司釋放的信息扑朔迷離，該如何對公司估值？投資者需要開動腦筋。 

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