借殼盛宴再啟 “淨殼”市價超4億

　　在IPO發行節奏低於預期的背景下，烏鴉變鳳凰的借殼戲碼不斷上演，稀缺的殼資源價格也不斷升溫。

　　今年以來，轉讓殼公司控制權的隱性對價普遍漲至4億元以上，僧多粥少已成定局。

　　上市公司賣殼，是A股市場20年來持續不衰的主題，也是一次次烏鴉變鳳凰的現實童話。

　　証監會近日表示，自今年6月到年底計劃發行新股100家左右，這個數字遠低於市場原先預期。與此同時，資本市場有關殼的話題亦再度升溫。當場外資產在拼命尋找進入資本市場以求化蝶，殼的價值也隨之水漲船高。

　　証券時報記者了解到，現在一個稍微干淨的殼資源，基本上都有5家以上的借殼方在洽購，其中20億元市值左右的空殼公司早已成為“香餑餑”。今年以來，“殼費”也水漲船高，市場價普遍漲至4億元以上。近期重組專業戶星美聯合的殼費隨行就市漲至6億元，仍有十幾家買方趨之若?。

　　殼資源緊俏

　　証券時報記者近日聯系了一家正在清理旗下資產的上市公司，公司相關人士表示：“現階段公司能活著就好，隻要不退市就還有翻盤的機會。”對於該公司清理資產的動作，二級市場則給出了持續兩天大漲的反饋。

　　首次公開募股(IPO)在停擺一年多后，年初拉開序幕，然而僅放開一個月后又叫停。如今証監會表明6月到年底計劃發行新股100家左右，平均每周約為發行4、5家的節奏。而目前IPO候審數量雖減至598家，但對比年內100家的上市速度，讓不少排隊企業壓力陡增。

　　與此同時，還有數百家被終止審查的公司，以及還沒來得及排隊的企業，都期待著通過資本市場來改變命運。

　　出路並非隻有IPO，借殼成為另一個途徑。

　　去年以來，邦和藥業、滄海重工、海瀾之家、車網互聯、中技樁業、吉安集團、濱海水業、景峰制藥、寶鷹股份等IPO終止企業也相繼從IPO“變道”借殼重組。

　　在這種背景下，今年高金食品、華智控股、東光微電、新世紀等殼資源，都相繼接到繡球，隨后相關公司的股價表現與今年疲軟的市場形成冰火兩重天。

　　A股上市公司的殼價格昂貴且持續走高。每一個殼資源流轉背后，都有一個鮮為人知的買方、賣方、投行中介的博弈故事。

　　“這些都無疑推動著A股‘殼價值’的攀升。”巨潮資產董事長趙公明告訴記者，“殼資源目前已成賣方市場，對借殼企業都提高了要求，如利潤低於2億免談，不是熱門行業免談等。 ”

　　“客戶催了幾次，每次都問殼找到沒，非常著急。”深圳某投行並購部高管感慨，“市場壓力太大了，好殼競爭太激烈。每次發現一個好的殼公司，上門的同行都踏破門檻了，想接觸公司都很難。”

　　太和投資總裁王亮告訴記者，一些買方會自己去找殼，比如化工行業負責人對行業很熟悉，知道哪些同行的殼比較靠譜，會自己去找。但大多數還是要依賴投行中介。

　　據悉，每家券商都建立有自己的IPO客戶資源庫，一旦發現客戶進入衰退周期，便加以重點關注。另外，合作的會計師和律師、包括一些私募(PE)也會主動找上門，提供一些殼資源信息。

　　被動的等待是遠遠不夠的。很多券商投行並購部都充分調動人馬，四處找殼。“現在干淨的殼已經很少了，大家都在搶。上市公司主動找上門來的很少，而且質量往往不怎麼樣。”上述投行高管表示。

　　趙公明認為，借殼審核成功率比IPO要高得多，主要是借殼為上市公司的自主交易，雙方協商達成協議后，通常對上市公司起到挽救和改善作用，同時二級市場又會因為重組預期而飛漲。監管部門也樂意看到這種多贏格局。

　　借殼上市還有更直觀的利益，當定增注入資產時，借殼方可以有不超過25%的融資額度。雖然這一規模不能與IPO募資額度相比，但由於排隊上市企業形成“堰塞湖”，更多企業開始尋求周期短、審批效率更快的並購重組渠道，實現借殼上市。殼越小，表明資產注入時溢價的空間越大，融資金額也就伴隨著溢價空間水漲船高。

　　據統計數據顯示，除去暫時退市的上市公司外，目前A股市場市值低於10億元的僅兩家，一家是因造假停牌的萬福生科，另一家是主板袖珍股寶城股份。此外，市值在10億元到20億元間的公司有392家，然而其中的優質殼資源公司並不多。

　　PE推波助瀾

　　借殼活動成為“狂歡盛宴”，推波助瀾的一方面是意欲通過借殼上市獲得資本市場支持的買方，另一方面，是隱藏在背后的眾多PE推手。為了爭取實現退出，PE機構們甚至主動幫助殼公司與擬上市公司接洽，以促進借殼成行。

　　在去年以來進行的約30個並購交易中，有近13家企業具有PE或風投(VC)背景，涉及近30家VC或PE機構。它們正通過推動被投公司借殼的方式實現退出，這樣運作的賬面收益往往顯著超過產業並購退出。

　　中信証券財富管理中心總經理李旦告訴記者，PE都有退出周期，與被投資的公司往往有對賭性條款，通常會設定上市的期限，因此盡快上市退出成為PE的首要考量。

　　據記者了解，一家手游公司2010年接受了多家PE機構的投資，然而上市之路並不順利，尤其是在去年諸多游戲公司被並購的情況下，公司管理層及其背后的PE資金也都沉不住氣了。按照PE與該公司當時簽訂的協議，這些PE機構有權要求該公司在2015年6月份之前回購股份，但在如今的資金成本下，回購並不是最好的方式，在糾結的抉擇中，這些PE機構們還是不約而同地決定押寶借殼。

　　從IPO轉道借殼，長城影視借殼江蘇宏寶是一個典型的例子。如山創投、橫店控股、士蘭創投等8家PE持有長城影視16%的股權。江蘇宏寶財務總監顧桂新此前曾對外坦言，IPO閘門遲遲不開，長城影視創投方施加壓力，公司隻好尋找借殼上市的途徑。

　　去年踏入借殼隊伍的海瀾之家則提供了一個頗有誘惑力的案例，借殼上市成功實施后，持股的幾家PE將有望獲得最高超過100倍的賬面收益，成為一場原始股東的饕餮盛宴。

　　據海瀾之家此前公布的交易預案顯示，國星集團、萬成亞太和摯東投資3家PE分別持有海瀾之家9%、5%、1%的股權。其中，2007年投資的國星集團投資成本合計不到千萬元，而現在這部分股權對應的估值近10億元。

　　殼費陡升

　　殼費本質是殼公司控制人從借殼中獲得的利益，是轉讓殼公司控制權的隱性對價。

　　趙公明告訴記者，年初以來擬借殼需求逐漸增多，對殼資源要求還是首先考慮殼費成本。其中，星美聯合6億殼費超出業內預期，也間接影響了市場價格。

　　資料顯示，上海鑫以當年拿下星美聯合股權后，隨即啟動了股權分置改革和破產重組，並替公司償還了巨額銀行債務。再加上后續的多年運營，累計投入現金成本應在5億元以上。另外，杜惠愷2009年入主上海鑫以又花費了2億元。再加上星美聯合停牌時市值近26億元，此次重組對進入方是一次不小的挑戰。

　　還有今年4月推出借殼方案的高金食品，擬將全部資產及負債置出，與交易對方持有的印紀傳媒100%股權中的等值部分進行資產置換。印紀傳媒全體股東同意將所得的置出資產由高金食品目前的實際控制人金翔宇和高達明共同控制的高金投資承接，對價為兩人合計轉讓的4480萬股上市公司股票。通過評估價值簡單計算，置出的對價約為14.4元/股，而高金食品停牌前收盤價僅6.69元/股，實際控制人將獲得3.45億元的收益。雖然高金食品目前的股價在15元左右，但高金食品實際控制人已經提前套現。

　　去年借殼*ST成霖的寶鷹股份也是通過類似的“低價承接置出資產股份轉讓”完成殼費的支付，殼費約在3.7億元左右。此外，濟川藥業借殼洪城股份，所花借殼費約在6億元。

　　具體來看，借殼案例中的隱性對價支付類型主要有上市公司大股東所持股份溢價轉讓、低價或零價承接置出資產，及向原股東定向配套募資等，一些借殼公司中還隱藏著殼公司股東的代持者。當然，借殼后股價大幅上漲，同樣是隱性對價的一部分。

　　趙公明表示，殼資源的緊俏，直接導致殼費價格居高不下，許多借殼談判失敗就是因為價格沒談攏。

　　記者了解到，以往賣方伸手要殼費，可能也就幾千萬，比較容易協商解決。但今年的殼費漲得很厲害，有明顯上升的態勢。一些殼公司實際控制人除了要求獲得置出資產，還直接討要10億元的“重組收益”。去年鬧得沸沸揚揚的*ST九龍雙頭董事會，核心就在於海航和李勤夫糾纏控制權轉讓款6.68億一事，控制權的隱性對價也因而公開化。

　　而很多公司當年上市時，有據可查的上市費用就高達數億元，這就是“殼資源”有形價值的形成主因。但一旦IPO成功實現巨額募資，相比之下數億元的費用也稱得上物有所值。

　　此外，也有因殼費過高，重組夭折的案例。“不死鳥”ST宏盛因保殼成本達4億，遭借殼方山西天然氣拋棄。 趙公明表示，一定要關注交易對手的情緒變化，“他們很可能像海濱城市的天氣一樣，說變就變，一直懷疑自己在交易中會不會吃虧。”

　　“除了有顯性的借殼成本以外，還有一些灰色的成本夾雜在借殼過程中。”上述深圳投行高管人士稱，撮合過一家擬上市公司和殼公司談判，台面上的事情都談得非常順利，殼公司也已停牌了，但后面殼公司實際控制人又提出，私下還需要4個億殼費。這些費用無法擺在台面上，也無法向擬借殼公司股東交代，因此隻能作罷。

　　去年以來，殼公司的議價權大增，這需要借殼公司有較強的盈利能力，不然很有可能連控股權都撈不著，比如印象劉三姐計劃注入索芙特時，年利潤1億元左右，但印象劉三姐原實際控制人的股份隻能屈居次席。或許是因為這一原因，去年11月印象相關交易便終止了。