適當性制度面面觀

以中小散戶為主的客戶結構，是當前我國資本市場最基本的國情和市情。考慮到這一特殊情況以及金融期貨市場高風險和專業化的特點，借鑒海外經驗，中國証監會指導交易所建立了金融期貨適當性制度，旨在保護中小散戶的權益，其核心思想是“將適當的產品銷售給適當的客戶”，具體體現為“有資金、有知識、有經驗”的要求。從三年多的運行情況看，適當性制度有效阻止了中小散戶盲目參與，保護了客戶利益，維護了市場穩定，制度效果已經顯現。

一、適當性制度是金融市場的基本制度

金融市場是一個有風險的專業化市場，從股票、債券、外匯等基礎性資產到期貨、期權等場內衍生品，再到紛繁復雜的場外衍生品，林林總總，包羅萬象。各種產品的功能、特點、復雜程度和風險收益特征都千差萬別。金融市場遵循一條從簡單到復雜、從低風險到高風險的發展路徑，對投資者提出了越來越高的要求。而廣大投資者在專業水平、風險承受能力、風險收益偏好等方面都存在很大差異，對金融產品的需求也不盡相同。

市場創新發展中的風險增加與大量中小投資者金融知識不足、風險意識不強之間存在著深層次矛盾。因此，金融市場的長期穩定發展需要客戶的專業化程度和風險承受能力與產品相匹配，“將適當的產品銷售給適當的投資者”，這也是金融業的基本守則和道德底線。於是，適當性制度就成為了金融市場的一項基本制度，是切實維護客戶合法權益、保障市場創新的基石。

從國際經驗看，如何保障投資者合法權益，正確引導投資者尤其是中小投資者，理性、有序進入証券、期貨及其他金融衍生品市場，是各個國家和地區資本市場發展的一個重要課題。包括美國、歐洲、日本及我國港台等在內的全球大多數市場，都建立了相應的投資者分類管理制度。這些境外市場的通常做法是，根據投資者資產狀況、投資經驗和對產品的認知程度，將投資者進行合理分類，給予不同的市場准入，並開展有針對性的市場營銷。比如，美國將証券投資者分為認可投資者 、合規投資者、機構投資者等三類，歐盟將金融市場客戶分為零售客戶、專業客戶和合格對手方等三類。

尤其是在私募發行、場外市場、衍生品等風險較高的發行及交易環節上，境外市場更注重建立投資者分類管理制度，防止向投資者不適當地推銷產品。例如，美國市場針對私募証券轉讓，建立了合格機構購買者（QIB）制度，規定受限証券發行和交易的買家需持有1億美元証券資產﹔我國香港市場在不確定性較大的俄羅斯鋁業新股發行時也曾限制普通散戶參與﹔日本市場直接限制中介機構多次向普通散戶電話營銷金融衍生品。

對於我國境內資本市場而言，以中小散戶為主的客戶結構，是當前最基本的國情和市情。境外成熟市場尚且對投資者進行分類管理，像我們這樣的市場生態，監管機構更需要採取針對性措施來保護中小散戶權益，引導市場健康、有序發展，建立適當性制度尤顯重要。

二、期貨市場的高風險性要求客戶具備較強的風險承受能力

期貨市場具有價格發現、風險管理等功能，對維護國家金融安全、幫助微觀主體對沖風險具有重要意義。然而，對於參與者而言，期貨市場與現貨市場不同，具有杠杆交易和當日無負債結算等特點，是一個高風險的專業化市場，對參與者的風險承受能力有更高的要求。

期貨市場採取保証金交易，杠杆的放大作用不可小覷。以2013年6月24日為例，當日滬深300指數暴跌6.31%，按照12%的保証金標准約8.3倍杠杆率，當天股指期貨多頭客戶最高損失可能達52%。遇到市場連續暴漲或深跌，如果風險控制不力，更會有大量客戶血本無歸。數據顯示，截至目前金融期貨市場累計開戶超過16.3萬個，客戶盈虧比例約為一比三，期貨市場的高風險性可見一斑。

期貨實行當日無負債結算，收盤后即劃付盈虧，這就決定了客戶需要實時關注市場風險，做好風險管理和資金管理。一旦市場出現不利走勢，投資者需要立即止損或補足資金，以防損失擴大或被動平倉。在期貨市場，即使看對了大方向，如果風險控制不好，也可能被小的回調淘汰出局，等不到勝利的那一天。例如，中航油（新加坡）公司曾在2004年看空油價，出售原油看漲期貨期權，但在油價一路走高造成虧損的過程中不但沒有及時斬倉止損，反而不斷加倉增加賭注，最終爆倉造成5.5億元巨虧。雖然斬倉之后油價大幅回落証明其大方向沒錯，但中航油（新加坡）公司已因無力追加資金而被提前淘汰出局。

中國期貨市場二十多年的歷史上，有過很多鮮活的案例和慘痛的教訓，如今的期貨市場監管制度就是在這些教訓的基礎上一步步發展而來。市場參與各方都應牢記教訓，正確認識市場風險。正是在深入總結二十多年經驗教訓的基礎上，尤其是針對股指期貨高風險的特性，才對參與股指期貨市場的客戶提出了“有資金、有知識、有經驗”的要求。為防止資金實力不足的客戶因盲目入市而影響到正常生活，綜合考慮每手合約價值、保証金比例等因素，要求客戶擁有較強的資金實力，制定了50萬元的可用資金標准﹔為引導客戶深入了解股指期貨產品的特點、了解市場風險后審慎參與，要求客戶具備金融期貨基礎知識，並通過相關測試﹔同時，客戶還須擁有較豐富的投資經驗，如一定數量的金融期貨仿真交易記錄或一定時期內的期貨交易成交記錄，防止經驗不足甚至毫無經驗的客戶非理性參與。

三、適當性制度更具投資者教育和風險揭示的內涵

面對金融期貨市場的高風險特征，適當性制度不只是提出“有資金、有知識、有經驗”的要求，更有投資者教育和風險揭示的內涵。交易所本著“把規則講透，把風險講夠”的理念，將簡單的限制參與變為深度的客戶教育服務，三年多來已舉辦會員合作培訓1393場、套期保值研修班59場、中金所茶座25場、股指期貨行75場、股指期貨從業人員培訓73場、股指期貨合作指導等培訓404場、以及國債期貨相關培訓147場，總計各類培訓共2176場，培訓人次42.3萬。

另一方面，中介機構在適當性制度的執行過程中身處市場一線，發揮了更重要的作用。在客戶開戶時，期貨公司都會向客戶出示《期貨交易風險說明書》，向客戶明確揭示期貨交易可能發生損失總額超過全部初始保証金以及追加保証金、保証金不足或違反交易規定可能被強行平倉等風險，引導客戶認真考慮自身經濟能力是否適合進行期貨交易，並要求客戶抄寫確認相應內容﹔同時，會對客戶進行風險承受能力的評估和金融期貨知識水平的測試，評估和測試合格后方可開戶。期貨全行業已形成了統一的風險意識，有效避免了中小散戶盲目入市，保護了客戶合法權益。

在市場競爭中，中介機構有開發更多客戶入市參與交易的沖動，客戶開戶越多交易所也會獲得越多的手續費收入。但出於市場建設和投資者保護的社會責任，証監會和交易所通過各種途徑，強化客戶風險意識，加深客戶對產品的認知，讓客戶在認清風險、學透規則之后再考慮參與交易﹔並監督中介機構有效評估市場參與者對產品的認知程度、接受程度和風險承受程度，督促期貨公司了解自己的客戶、適當選擇客戶，並對客戶進行分類管理，充分揭示產品風險，將適當的產品銷售給適當的客戶。對於不履行風險揭示職責、過度開發客戶的會員，交易所均予以嚴肅處理，三年多來已累計處罰18起。

早在股指期貨上市前，中金所就開展了面向全社會的仿真交易，近七年來已有超過144萬人開戶參與。為確保仿真交易的效果，中金所開發了“金融期貨仿真平台”，並獲得2012年度上海金融創新成果一等獎。通過仿真交易，讓投資者對產品有最直觀的參與體驗，根據切身感受理性選擇是否參與正式交易。自股指期貨起，仿真交易已成為中金所新產品開發中必不可少的一環，也成為一間重要的投資者教育課堂。

我們看到，股指期貨仿真交易近七年來累計開戶超過144萬，交易所和中介機構通過多種渠道培訓客戶40余萬個，但最終隻有16萬余人開立了股指期貨賬戶。其中大部分人是在真正理解市場風險、了解金融期貨專業性特征后主動放棄開戶的，是客戶自然選擇的結果，也是適當性制度的效果體現。

四、適當性制度實施效果良好

從實踐情況看，股指期貨市場依靠適當性制度把關，從1.3億股票有效賬戶、78萬期貨客戶中，篩選出僅僅16萬有資金、有知識、有經驗的客戶參與股指期貨交易，沒有讓大量不適合參與的散戶盲目入市造成損失。這對維護市場安全平穩運行、保護中小散戶利益起到了積極作用。

首先，股指期貨上市三年多來，市場運行平穩有序。股指期貨價格始終圍繞現貨價格波動，兩者高度擬合，價格相關性高達99.89%，收益率相關性也達到94.59%，沒有出現過度“炒新”現象。經過三年半，滬深300股指期貨已經展現較為成熟的市場特征，這和客戶的理性交易密不可分。

其次，通過適當性制度的篩選，客戶參與度較高。在開戶的16.3萬個客戶中，參與過交易的客戶為14.6萬個，戶參與率達90%，遠遠高於商品期貨。而且，近一年活躍的客戶數高達10.7萬個，佔全部開戶數的66%。

再次，盡管金融期貨市場屬於高風險的專業化市場，但經適當性制度篩選的客戶，表現出較強的風險控制能力。任何市場都難免出現虧損，但金融期貨市場虧損客戶中絕大部分虧損金額在10萬元以內，市場總體交易理性。

最后，客戶交易較為理性，虧損自負，呈現出較強的風險承受能力。極少有客戶因自身原因而產生投訴、交易糾紛等事件，這也充分表明適當性制度發揮了的重要作用。

期貨本身是零和交易，不存在股市的財富效應，沒有普遍賺錢的可能。因此，國際金融期貨市場上的參與者主要是各類機構客戶。任由散戶參與交易，結果隻能是造成更多虧損。試想，倘若沒有適當性制度，大量中小散戶涌入股指期貨市場，在總體下行的市場行情下，慣用做多思維的中小散戶必將蒙受損失。因此，勸阻中小散戶勿盲目參與，就是對他們的最大保護，也是市場組織者應有的社會責任。

五、未來將進一步滿足中小散戶的避險需求

適當性制度實施以來，取得了較好的效果，保護了客戶的合法權益，維護了市場平穩有序發展，是金融期貨市場的重要保障。未來在新產品創新中，特別是高風險產品的創新中，我們還將堅持“將適當的產品銷售給適當的客戶”的理念，繼續實施適當性制度。但也要看到，市場是不斷變化的，適當性制度也要與時俱進，不能一成不變、墨守陳規。在國債期貨上市籌備過程中，我們廣泛聽取了市場呼聲，不斷提升適當性制度操作的便利性，作出取消臨櫃開戶等一系列優化安排。未來隨著市場的發育完善、客戶的逐步成熟、風險意識的提高、產品認知的深化，適當性制度的內容也將不斷完善，具體操作中將更加注重經驗、知識等參與要求，以適應市場的需求。同時，交易所也將採取有效措施滿足各類客戶的風險管理需求，目前正在加緊指數期權的准備。買入期權的交易投資成本確定，風險可控，能夠為了解期權知識、掌握期權特點、理性參與的客戶提供更便利的避險工具。

與此同時，大的趨勢更應該是由各類中介機構提供更豐富、更個性化、更針對性的理財產品，特別是具有穩定收益與較低風險的結構化產品，為散戶提供間接投資和分享發展的渠道。場內期權產品的推出將使金融機構能以更低的成本更容易地構建結構化產品和相關的ETF產品，從而在一定程度上促進和幫助結構化產品獲得市場認可。在歐美成熟市場，金融機構普遍使用期權開發結構化產品，大量的結構化產品和ETF滿足了投資者多層次收益和避險的需求。以美國股指期權市場為例，芝加哥期權交易所（CBOE）編制了基於S&P500指數備兌看漲期權策略的Buy-Write Index（BXM），主要用於衡量通過持有S&P500指數的股票現貨組合並每月賣出一個看漲期權所獲得的收益水平。該指數一經推出就獲得投資者的歡迎，市場機構紛紛推出了和該指數相關聯的結構化產品和交易所挂牌產品。其中，PowerShares S&P 500 BuyWrite Portfolio是此類產品中最大的一個，資產規模已接近10億美元，2012年該產品相對S&P500指數的超額收益基本保持在10%以上，獲得市場認可，滿足了相當一部分投資者的需求。我們可以借鑒海外經驗，由機構推出豐富的結構化等理財產品，滿足各類風險偏好投資者的需求，化零為整，發揮機構的專業特長，代散戶投資避險，幫助客戶實現資產的保值增值。

適當性制度伴隨中國金融期貨市場的開創和發展，初步摸索出一條符合國情和市情的實踐之路，“把適當的產品銷售給適當的客戶”的理念逐步深入人心。我們相信，適當性制度在保護中小客戶合法權益、維護市場安全運行、確保金融創新成功等方面，將繼續發揮出其應有的效果。

（作者簡介：中國金融期貨交易所副總經理魯東升、中金所監查部總監助理佟偉民、中金所監查部陳一僑）