當私募遇上“新三板”

　　陽光私募機構的投資觸角已經深入“新三板”，這個消息還是讓人不大不小地吃了一驚。

　　根據媒體報道，首隻投資新三板做市企業的私募基金——少數派新三板1號投資基金已經准備發行。該產品專門以新三板做市和競價交易企業為投資方向，成為首家投資相關標的的開放式產品。

　　在此之前，能夠讓投資者接觸新三板基金的方式隻能是自己開戶，或是通過投資PE基金來解決。前者需要個人500萬以上的投資門檻，而后者發行的產品封閉期通常在3-5年。而現在，私募機構開始介入這個市場了，這是一股新的力量。

　　私募為什麼想到進入新三板市場，肯定是認為其中存在重大投資機會。

　　一個現成的基本面數據是，新三板目前挂牌企業有1300家，其中交易最活躍的“採用做市制度”的68家企業——平均動態市盈率隻有16倍，大概是創業板的五分之一，而平均利潤增速也不見得低於創業板。這對於不少長期投資機構而言，顯然產生了一個不錯的“價值投資”的機會。

　　當然，對於投資老手而言，還要問一個問題。這個價值機會的兌現需要多少時間？

　　如果要等待新三板企業轉板到創業板上，那麼其中的時間成本是不小的。“套利”是需要機制打通和時間沉澱的，不計算價格的波動、轉板的成功率。僅僅持有時間對於投資者而言是隱秘卻實實在在的成本。

　　如果不是轉板，那麼他們的投資著眼點又在哪裡？

　　根據少數派總經理周良的觀點，除了未來轉板可能之外，交易機制的變化帶來的流動性溢價也是他們投資的著眼點。

　　根據相關資料，新三板今年8月啟動做市交易制度以來，成交量迅速增加。做市企業的成交量從單周不足3000萬元，到上周已經突破了2.5億元。採用做市交易的企業也增加到了68家。而根據官方發言人的透露，新三板競價交易制度也將在今年末或者明年初擇機推出。

　　周良認為，隨著明年競價交易制度的實施，投資者門檻的降低，流動性溢價有望不斷提升。而目前1300家新三板挂牌企業中，僅有68家採用做市制度。由於做市商對挂牌企業的情況非常熟悉，在做市前又需要自己出資金先買入部分股票。所以篩選出的做市企業，屬於新興成長行業居多，基本面確定性高，未來轉變為競價交易或者轉板上市的可能較大。

　　換言之，新的交易制度可能給投資標的帶來更多資金，而更多資金可能催生更高的估值表現，這就是私募的投資思維的核心。

　　當然，其中的潛在風險也很明白：第一，作為整體而言，交易制度的改變能否抬升起新三板的估值？第二、作為受托機構，私募基金管理人能否挑出那些有巨大估值上升空間的新三板股票來？

　　不過，從產品創設的角度，新三板基金讓我想起了三、四年前的一類創新產品——定增基金。

　　當年採用定向增發發行的A股與如今的情況頗為相似。配售的股份有流動性不高(凍結一年)，投資門檻高(初期要數千萬)等缺陷，另外當時的股市系統性風險也更明顯。因此，當時定增的配售總要打折，和配售時的價格相比，八折、八五折甚至更低的折扣都很普遍。

　　同時，當時業內對於這類產品的爭議也較大。爭議焦點是，系統性風險和個股風險的問題。前者主要是擔憂股市整體還要繼續下跌，可能導致投資產品的系統性虧損。后者則是擔憂部分定增企業未來經營不善的問題。但最終定增產品，作為一類新產品還是紅紅火火地發展起來了。

　　回溯歷史可以發現，上述兩類風險確實都存在。甚至在2012年的股市低迷期，也確實造成了個別產品階段性大幅虧損的情況。但總體來看，兩類風險在行業層面都被化解了。系統性風險被明顯的市價折扣和經年的盈利所抵消。而個股風險則被分散化的投資策略所抵消。隨著日益發達的融資、分銷網絡的發展，定增產品的折扣逐步被分離出來，成為投資者的囊中物。

　　市場的力量還是最偉大的。