低評級城投失去質押資格 流動性危機進一步加劇

中証登發布《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》。通知指出，根據國發43號文的精神，提前做好企業債券風險防范，避免回購質押庫出現系統性風險。我們判斷《通知》的影響主要在以下幾個方面：1、大部分城投企業債達不到交易所質押資格，即使轉托管到銀行間，質押率也可能被大幅壓低，估值將面臨縮水﹔2、淨值下行預期強化，債基面臨贖回壓力加大，流動性和資質較好的品種可能先一步遭遇拋售﹔3、未來交易所城投債個券是否納入地方政府性債務將會被公示，低行政等級的無收益平台和經營能力差的有收益平台風險較高，分化可能超預期。

根據通知，現僅有兩類企業債有質押回購資格。一是“按主體評級‘孰低原則’認定的債項評級為 AAA 級、主體評級為 AA 級（含）以上（主體評級為 AA 級的，其評級展望應當為正面或穩定）的企業債券”﹔二是“地方政府性債務甄別清理完成后，對於納入地方政府一般債務與專項債務預算范圍的企業債券”。

對於第一類，目前約3000支城投企業債中，有90%可以跨市場交易，其中的90%在評級上達不到《通知》要求。規模上，存量城投企業債大約3.6萬億，佔比企業債72%，交易所存量企業債1.04萬億元，再考慮全口徑上2/3的城投債不在審計署口徑中，以此比例估算受影響的城投企業債規模大致在4400億元。此前銀行間部分乙類戶新開戶被禁，跨市場的城投債有向交易所轉托管的趨勢，現在銀行間新開戶恢復加上交易所質押要求趨嚴，這一趨勢存在逆轉的可能，但這些券在銀行間的質押率也很可能被大幅壓低。另一方面，隨著近期股市走牛，債基贖回加大，流動性壓力本已較大﹔《通知》直接削弱了城投企業債的價值，提升了贖回需求，將會進一步加劇流動性危機。由於《通知》涉及的個券通常期限較長資質較差，流動性不佳少有成交量，因此債基持有的流動性更好資質更優的個券反而會先一步遭遇拋售以獲取資金。

對於第二類，地方政府性債務甄別清理上報的截止日期是2015年1月5日，全口徑看大約僅有1/3的城投債能夠納入地方政府性債務，不過何時能夠正式公布結果尚未知曉。《通知》要求新增債券一概不得入庫，需等待甄別完成，這必然造成一部分可能被納入政府性債務的個券遭到錯殺。同時，此次中証登要求明確個券的質押資格，也即要求將交易所的城投債個券是否納入地方政府性債務進行公示。此前我們針對43號文在內的一系列文件做出梳理，認為未來低行政等級的無收益平台和經營能力差的有收益平台風險較高，但是平台、項目和債務往往無法截然分清，可能導致分化程度較低。如果未來城投債確實按照《通知》要求明確個券是否納入地方政府性債務，那麼分化程度將會加大，某些即使無收益的平台項目債券也會徹底失去政府信用背書。

（作者張晶系華泰証券債券首席研究員、馮劍豪系華泰証券債券研究員）