高溢价基础削弱 中小盘股估值加速回归

　　回顾A股历史，中小盘题材股估值溢价偏高一直是显著特征。与其他成熟市场的个股严重分化所不同，A股市场仍处于新兴加转轨的过程之中，中小盘题材股估值持续被赋予了更高的溢价率。不过，在经历了一轮非理性繁荣之后，A股市场未来的方向必将是市场化与国际化，而在市场机制健全以及全流通之后，中小盘题材股的估值回归或将进入快车道。

　　估值回归条件成熟

　　数据显示，截至11月28日，创业板、中小板的市盈率（TTM）分别为29倍、24倍，而沪深300成分股市盈率仅9.6倍。在经历了近期市场的连续调整之后，中小盘股的整体估值仍然处于相对的高位。

　　不过，中小盘估值高溢价的基础正在削弱。从传统消费来看，消费股整体估值的溢价主要基于长期的消费潜力及进一步的改革预期，但政府消费的挤出效应及低端劳动力收入拐点的出现或将修正市场的乐观看法。从新兴产业来看，整体溢价来自于市场希望其成为新的经济增长点，但是仅靠复制传统产业低层次发展的路径，估值泡沫的破灭将是迟早的事。从区域概念来看，溢价来自于国内外产业转移进程下的扩散效应，但产业转移速度的放慢无疑将导致其估值水平的回归。

　　此外，投资者结构与监管政策呈现出的新变化，也将共同推动小盘题材股估值的回归。从投资者结构来看，产业资本具有金融资本难以拥有的诸多优势，且产业资本视野并不局限于二级市场，其资产配置将制约中小盘题材股估值的想象空间。而受产业资本的制约，金融资本对投资标的选择条件更加苛刻，价值挖掘的意义尤为凸显。从监管政策来看，交易模式与盈利模式已经出现了大变革，市场化与国际化方向将是主流。而海外经验表明，在存在做空机制的市场里，多数中小盘题材股将被边缘化。不过，有别于当前多数市场观点，我们认为下一个直接冲击中小盘题材估值的因素将来自于退市进程的加速。

　　短期下行压力仍大

　　对于短期市场而言，存量资金腾挪下的平衡格局已经被打破，近期中小盘题材股出现了加速回归。统计显示，10月22日至11月29日期间，沪深300指数下跌了7.7%，而创业板与中小企业板则分别调整了16%、17%。但即便如此，我们认为在出现增量资金信号之前，短线中小盘题材股仍然存在下行的压力。

　　一是政策预期继续摇摆。从历届中央经济工作会议的经验来看，一旦货币政策出现拐点，A股市场的趋势将有望逆转。不过，我们认为在稳定的货币环境之下，短期可能难以出现明显的拐点信号，政策预期将继续在明朗与不明朗之间摇摆。因此，即便市场在即将召开的中央经济工作会议期间出现小幅反弹，也难以从根本上提升年内的政策预期，进而改变市场存量资金博弈的格局。

　　二是岁末市场流动性季节性偏紧。近期货币市场出现井喷，现金为王的趋势非常明显。数据显示，目前货币型基金净值占比近20%，且年化收益率维持在相对高的水平，对股市资金面的影响仍然在延续。此外，12月为年内限售股解禁高峰期，首批创业板解禁承诺期又再度临近，市值急速跳水后减持心态或有所提升。在两者之间的相互强化之下，年内的中小盘题材股无疑将承受更大压力。

　　三是统计规律或继续强化。2008年到2011年以来，无论货币政策基调还是宏观预期的拐点，都改变不了上证综指在12月出现周线级别调整。统计表明，过去四年，上证综指12月份的调整幅度在-7.4%至-13.6%之间。此外，每逢年末，小盘股、高市盈率股、高市净率股及亏损股的整体表现均显著弱于大盘股、低市盈率股、低市净率股及绩优股。值得注意的是，在2011年末，大盘蓝筹股与小盘题材股之间的表现差异甚至超过了15个百分点。 （作者单位：中原证券）