三因素致市场低迷 先破后立迎变局

　　近期市场再次低迷，上证指数又回到了2000点附近。究其原因，主要有三点因素。首先是几个部门联合规范影子银行的措施，给市场融资方带来短期阵痛；其次是市场对新股发行的资金分流仍然存在担忧；最后是市场对地方政府债务风险存在担忧。

　　近几年，信托业发展迅猛，短短几年间信托规模由1万亿元上升到10万亿元，金融行业的影子银行也发展迅猛。从市场上流行的信托产品收益率来看，大部分资金年利率在10%至12%以上，而实体经济融资方自身的年净回报率至少在15%以上，才能承受这样的资金成本。

　　但是，影子银行业务中如资金期限错配、放大杠杆、间接进入高风险业务等给未来金融市场的健康发展埋下隐患，间接扭曲了市场资金利率。一方面我国货币流通量一直偏大，另一方面，银行业正常贷款业务不积极。这些都严重影响了实体企业的融资成本，在高息理财产品未爆发兑付风险的情况下，市场错把被扭曲的高利率当成无风险利率，对股票市场形成估值及回报率双杀。

　　银监会规范四类影子银行业务措施如果实施，短期来看，房地产、信托业等都会受到影响，可能会出现局部资金链断裂及信用违约事件。但从长期来看，避免了市场中实际利率的扭曲，有利于提升股市吸引力。金融市场将是一个先破而后立的过程。

　　新股发行开闸后，1个月内多家公司将上市。其实，这次新股发行制度改革，有许多不同以往的地方，市场还未体验到其影响力。无论网下申购还是网上申购，均会对市场的存量资金造成一定影响，但并不会像市场担忧的影响那么大，反而会引入大量场外资金介入。网上申购，既需要股票，还要有资金同时申购，在投资者不会“割肉”申购的情况下，一方面会锁仓股票，另一方面会带来新的场外资金进场。机构投资者在申请网下申购后，不能同时进行网上申购。

　　最新公布的地方政府债务达到17.89万亿元，较上次公布的数据又有较大幅度的增长，引发市场的担忧，其实，这又是一个被过度放大的恐慌。与国外消费型政府债务不同的是，国内地方政府债务中86%用于城市土地储备、城市轨道交通、水热电气等市政建设和高速公路、铁路、机场等交通运输设施建设的债务，不仅形成了相应资产，而且大多有较好的经营性收入；地方一般性财政收入的统计数据中并不包括土地出让金收入，该收入计入了地方基金专项收入。据统计，2013年全国300个城市土地出让金总额为3.13万亿元。意味着17.89万亿元地方政府性债务中，17%为土地储备资产。近期国家发改委拟定了六项措施，包括允许借新还旧、地方发债等，延缓了地方政府的短期还款压力。

　　从上述情况来判断，A股市场面临着先破后立的环境，扭曲的市场利率被修正后，企业成本下降，估值上升，A股的吸引力增加。此外，证监会已经表态，正在会同相关部门制定措施，吸引保险资金、社保资金、企业年金、QFII等长线资金进入A股市场，这更有利于提振股市信心。

　　（作者系开源证券研究所所长）