老股减持推高发行价 IPO又遇“新三高”

老股发行量的高占比成为此次发行的议论焦点

按下葫芦浮起瓢，当前的首次公开发行（IPO）正经历尴尬：刚刚告别旧版“三高”，新版“三高”又在制造麻烦。

“超募须老股减持”，正是这一限制“三高”中高额募资的规定，在实际操作中却变相推升发行价。

警惕新三高

这一组新股发行数据搅动了业界的神经。

新宝股份发行市盈率30.08倍，未超募无老股减持；我武生物发行市盈率39.31倍，老股减持占发行量的56.44%；安控股份发行市盈率39.54倍，老股减持占发行量的63.15%；全通教育发行市盈率51.37倍，老股减持占发行量70.55%；奥赛康发行市盈率67倍，老股减持占发行量78.61%，而炬华科技的老股减持比重排第名二，达78.47%。

解读数据不难发现，与发行价一道不断走高的是各发行人老股东减持的股份数量，对应走低的是上市公司新股发行数量。

这一组数据的对应关系并不难理解，在新股发行价依然居高不下的前提下，上市公司为了不超募不断压缩新股发行量，上市公司股东为提前套现却在不断增加减持的股份数量。

“旧版三高中的高发行价、高发行市盈率未变，股东超高量减持却正在替代以前超高的募集资金，新股发行正在形成新版三高。”深圳一位投行发行人员说。

新三高的种种演绎，源自新股发行体制改革中的新规定：“发行人首次公开发行新股时，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加新上市公司可流通股票的比例。同时，新股发行超募资金要相应减持老股。”

一位投资者感慨，以前发高价引发上市公司成倍高超募，但超募资金至少还在上市公司账上，如今虽未超募，但资金却大比例被上市公司股东拿走，“超募老股减持让股东套现更方便了。”

变化正悄然发生。1月10日，奥赛康发布公告称，考虑到该公司此次发行规模和老股转让规模较大，发行人和保荐机构及主承销商中金公司出于审慎考虑，协商决定暂缓此次发行。

投行界对此普遍的解读是，发行价最高、老股减持最多的奥赛康暂缓发行，是本次新股发行重启以来首家暂缓发行的公司，也将成为此轮新股改革及重启以来的标志性事件。

超募老股减持

推升新股发行价

“新三高的根源在于超募老股减持。”深圳一位私募投资总监说，“超募老股减持”规则本意是为了限制上市公司巨量融资、增加股票供给、打压高发行价，但现实中却未起到平抑发行价作用，反为发行人股东高价减持套现提供了捷径。

某中型投行承销专员分析，在市场各方对新股依然热情追捧的大前提下，高发行价、高发行市盈率没有得到根本扭转时，要求新股发行必须遵从“超募老股减持”，必然会推升发行人股东中财务投资者的减持套现热情。

这位承销人员表示，对于那些本身就是以财务投资者身份进入发行人股东系列的机构或个人，在发行人IPO期间高价、高市盈率一次性提前减持套现，不仅可以减少锁定期，还将减少高价发行后二级市场股价回落的风险。

“按照目前发行规则，后续老股减持比例还会增加，价格也会更高，因此规则修改也势在必行。”某央企控股的投行部总经理仔细研究发行规则后对记者分析说。

在这位投行负责人看来，根据目前规则，一方面，发行价越高对应超募就越多，需要减持的老股数量也就越多；另一方面，发行价越高，在募投项目资金不变的前提下，意味着发行人出售的股份就越少，而这部分股份后续完全可以用来增发再融资；第三，发行价越高，发行人股东方减持的意愿就越强烈，还能卖个好价钱，以前锁定期的限制，现在正好被超募老股减持突破了。