对比伊坎解读巴菲特的投资策略

　　马丁-索斯洛夫为福布斯撰文

　　“押注美国的日益繁荣是一件十拿九稳的事情。”—— 沃伦·巴菲特

　　我没有为了借助巴菲特的投资组合管理能力而持有伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)的股票。巴菲特的投资组合管理能力已经成为历史了，但在50年——甚至60年前，当华尔街的研究能力还停留在与1920年代相当的原始状况的时候，巴菲特忙于实地调查，以及与公司管理层坐下来进行商讨。在1920年代，你需要知道在福特汽车公司内部谁在向谁做什么。如果没有内幕消息的话，那么你只能毫无头绪而无能为力地勉强应付。

　　巴菲特(及少部分其他人)对具体行业和企业的一系列关键变量加以研究，由此利用一家公司的预期增长轨迹来搭建现金流折现模型。在1950年代末，美国股市的平均市盈率为10倍。科技几乎不存在。没有电脑，只有加法机。我们都用计算尺，在我们标在半对数坐标纸上的数字进行测估。1958年，贝尔实验室对外发放了晶体管的专利使用许可权。

　　我在1960年代初期偶然碰到巴菲特，当时刚刚推出绿卡信用卡的美国运通(American Express)在其仓单业务上遭受了价值6,000万美元的损失打击。联合植物油提炼公司(Allied Crude Vegetable Oil Refining Corporation)创始人提诺·德安杰利斯(Tino De Angelis)把他的色拉油油罐腾空，装满水，以此伪造色拉油储量。然后他在大宗商品市场上交易，结果很快赔个精光。他的油罐只有表面一英寸是色拉油。

　　我推断美国运通将在他们的信用卡风险项目上获得领先地位，把大来卡(Diners Club)甩在后面。我和美国运通负责该公司浮存金的投资经理们很要好，他们证实了这个假设。巴菲特当时也在那里，而且在50年后的今天仍然持有美国运通的股票。当时我在给富有的基金经理杰克·卡普兰(Jack Kaplan)工作，但他却匆匆抛售了我们持有的美国运通股票，以此只捞了个短期交易利润。在投资界里，持久力很重要，而在这方面没有人能够胜过沃伦。我多么希望自己拥有他的那颗恒心啊。

　　自1965年以来，伯克希尔公司每股账面价值的年平均复合增长率为19.7%，与标普500指数相比高出一倍。当我查看其间显著超过标普500指数的年份时，我发现其中大部分是在美国经济陷入衰退从而造成股市处于一轮熊市之中的时候。1969-1970年便是如此，非常明显的则是在1973-1974年，1987年(黑色星期一)，2002年(互联网泡沫)以及2008年(金融危机)。这没有在2009年延续下去。那年标普500指数上涨了26.5%，但伯克希尔公司每股账面价值下跌了6.7%，而且在2010年再度下跌。

　　在熊市期间，你需要让巴菲特来管理你的资金。那时亚马逊以及Facebook和Salesforce.com的股价可能会跌去一半，或者跌幅至少达到市场大盘的两倍。与此同时，埃克森美孚石油公司(ExxonMobil)股票可能会跑赢市场大盘。

　　如果分析去年标普500指数成分股的表现的话，那么就会发现市值排名前50的成分股之间差异相当大。诸如谷歌、亚马逊、迪士尼、波音和吉利德科学(Gilead Sciences)等股票大幅上扬，涨幅高达90%以上。而巴菲特持有的埃克森美孚、IBM等股票则远非如此。

　　巴菲特说，他之所以不投资科技股，是因为无法分析这类股票，这个理由我不接受。别忘了，他持有诸如IBM等老科技股。我认为老科技公司(包括思科、甲骨文和英特尔在内)只会遇到麻烦，他们必须迅速彻底改造自身，否则就会沦落成“失败者”。Facebook的市值接近1,500亿美元，该股当前企业价值(EV)与明年预期税息折旧及摊销前利润(EBITDA)的比率(EV/EBITDA，又称为企业价值倍数或EBITDA倍数)大概在20倍以下。

　　投资经理的职责就是对那些将以可观市值登陆公开市场的新股加以理解并形成看法。下一个即将上市的大市值股票很可能是阿里巴巴集团(Alibaba)，其市值很可能会超过1,500亿美元。目前在标普500指数成分股中拥有第三大市值的谷歌正紧跟在市值几乎永远停留在4,000亿美元的埃克森美孚石油公司之后。

　　如何评价巴菲特如今作为投资经理的技艺呢？首先你看看他那个价值1,000多亿美元的投资组合的构成状况。其中大约50%的资金投放在金融类股票上，因此这部分应该与KBW(Keefe, Bruyette &Woods)大型银行股票指数进行比较。其余50%的资金显然可以与标普500指数进行比较。为了评价巴菲特，我会按照50/50的比例分别用标普500指数以及他选择的一个金融板块指数来比较他的业绩。

　　当巴菲特收购北伯灵顿铁路公司(Burlington Northern Railroad)余下所有流通在外股票时，我看出了他的宏伟计划的开局策略。伯克希尔的资金池内存放着数百亿美元，干嘛不用这些钱来购买市场地位牢固并且与国内生产总值(GDP)密切相关的这类股票呢？总之，一旦他过世这些将成为遗产。铁路和能源股票，甚至IBM和沃尔玛，都不太可能带来巨大的金融风险，而且肯定会与美国经济一起增长。

　　控制着巨额资金的投资经理应该通过按照50/50的比例分别用标普500指数和纳斯达克100指数进行比较来加以评价。已经错过苹果股票回升的人没有任何借口。(加油，卡尔！)所有人都认为，投资经理早就应该持有谷歌、亚马逊、Facebook和吉利德科学公司的股票，而且在过去12个月里押注微软股价的回升。即使在纳斯达克综合指数中，市值排名前五的股票构成了该指数25%的权重，其中包括Facebook。这就是我们美国投资领域的现实。

　　巴菲特并不想加入到这个圈子中来，但到目前为止，他错过了市场上许多令人振奋的发展变化。或许，他正戴着安全帽，等待下一场金融危机。在2008-2009年金融危机期间，他扮演了押注宏观经济趋势的投资大师，向高盛及之后的美国银行等金融机构提供援助资金，强迫这些公司向他支付极高的利率，而且最近又将认股权证兑换成股票。仅在美国银行上，他通过认股权证获得的账面利润就接近60亿美元。而所有这些巨额利润都只是在数年之内就斩获的！

　　在我吹毛求疵地列举出更多否定观点之前，让我们后退一步，纵观一下伯克希尔公司的投资业绩，巴菲特取得的巨大成就确实令人惊叹。沃伦已经把伯克希尔公司的股东权益扩大到2,245亿美元。该公司资产负债表上拥有420亿美元的流动资金，因此他还可以谱写投资传奇。

　　当我抽出十几家大型对冲基金和其他私募基金提交的13F文件之后，我看到了一些之前没有想到的情况。也就是说，这些基金有许多正在不知不觉地效仿50年前的巴菲特。他们在四处搜寻定价低效的股票，那些价值低估以及研究不足的股票。很多都是中小市值股票。比如，卡尔·伊坎(Carl Icahn)与巴菲特不同，他是一名对公司管理层不友好、爱争论的股东，而不是一名被动顺从的支持者。

　　财经媒体把他们成为“积极参与型投资者”，但他们更接近于上世纪七八十年代令人讨厌的绿票讹诈者(greenmailer)。当年卡尔·伊坎曾经被列为绿票讹诈者，但他现在太富有了，人们不会再这样轻蔑地称呼他了。然而，他在苹果公司持有的1%股份在他们董事会里没有任何影响力。市值高达4,000亿美元的苹果实在是太巨大而无法胁迫。对伊坎而言，苹果股票只是一个凭借直觉和胆识做出的投资选择，他完全玩得起这个奢侈的游戏，但与许多用iPhone记笔记和打电话的证券分析师相比，他不可能对苹果有任何更多的了解。

　　伊坎持有的大多数重仓股都集中在那些难以分析的股票上。撇去伊坎企业控股公司(Icahn Enterprises holding)，九只股票占其资产的50%。除了苹果之外，你不会发现那些跻身于标普500指数成分股中市值排名前100的股票。我没有勇气或意愿去分析康宝莱(Herbalife)和网飞(Netflix)股票。石油钻井平台运营商Transocean可以按照你对钻井平台日费率的预期加以分析，而该股未能激起我的兴趣。

　　作为一名基金经理，追求入股公司的控制权，搅动公司管理层(即力促管理层重组)，伊坎绝对是无比勇敢。将巴菲特持有的十大重仓股与伊坎持有的十大重仓股相比较之后，你会看到一种不同的发展变化。巴菲特的投资组合已经逐渐形成集中配置在几只股票上的状况，这主要是通过这些股票的市值增加。但是，即便如此，这种把投资组合中50%的资金配置在金融板块上的结构也只有巴菲特可以免遭不测。如果我试着这样做的话，那么我的合伙人会把我扔出窗外。他的四大重仓股占其已投资资金的61%，但它们都是大市值股票。

　　在2013年，伯克希尔公司的账面价值仅上涨了18%，而标普500指数上涨了32%，两者之间差异巨大(如果是我的话，那么我就得歇业了)。单就伯克希尔公司持有的那些股票来看，其涨幅为两位数出头。实际上，在过去的五年里，伯克希尔公司的账面价值有四年跑输其基准指数。如果是我的话，到了这个地步，我肯定会只能运作我自己的资金了(即外部投资者都早就撤资逃离了)。

　　2013年每股投资仅增长了13.6%，而税前营业利润增长了12.8%。北伯灵顿铁路公司38亿美元的净利润超过了伯克希尔旗下各大保险公司的承保利润，而且接近于其他所有经营实体的净利润。

　　在2009年经济衰退最为严峻的日子里，巴菲特收购了北伯灵顿铁路公司，这是他有史以来最大的一笔收购交易。我已经拥有联合太平洋铁路公司(Union Pacific)以及加拿大太平洋铁路公司(Canadian Pacific Railway)的股票，这两家公司的营业利润增速都超过了北伯灵顿铁路公司，但这两家铁路公司无意对外出售。巴菲特曾说，他为了未来100年而投资，他的重点是建立营业收益。

　　然而，倘若在未来几年内其投资组合的表现持续跑输市场大盘的话，那可能会促使伯克希尔哈撒韦公司的账面价值出现下跌，而私人控股公司(即非上市公司)通常以账面价值定价出售的。

　　本文作者马丁·索斯洛夫(Martin T. Sosnoff)个人持有或其亚特兰大索斯洛夫资本管理公司(Atalanta Sosnoff Capital)为客户持有本文提到的以下这些公司股票：美国运通、亚马逊、Facebook、Salesforce.com、谷歌、迪斯尼、波音、吉利德科学(Gilead Sciences)、苹果、微软、高盛、美国银行、联合太平洋铁路(Union Pacific)和加拿大太平洋铁路公司(Canadian Pacific Railway)。

　　译 陈玮 校 徐笑音