大股东股份三年解禁躁动：寻PE捆绑对赌 完成市值重塑【2】

　　进退之间

　　大股东的心思

　　三年的时间足以改变一个行业，尤其在互联网快速崛起的近几年，传统的商业百货和服装等行业受到巨大冲击，相关上市公司业绩难免快速下滑，这成为这些公司控股股东寻求变革的大背景

　　为什么是三年?最直接的逻辑是，根据沪深两市股票上市规则，企业IPO时控股股东应当承诺，从上市之日起，其所持股票应锁定三年。

　　在一位资深保荐人看来，控股股东“三年之痒”固然是一个方面，但更多应放在产业转型、A股进入市值时代的大背景下，“进入市值时代了，股东更关注的是公司股票的市值，而未必是公司的控制权或者公司本身经营好坏的问题。另一方面，也确实可以放在整个产业转型的大背景下去看。”

　　该人士说，三年的时间足以改变一个行业，尤其在互联网快速崛起的近几年，传统的商业百货和服装等行业受到巨大冲击，相关上市公司业绩难免快速下滑的命运，这成为这些公司控股股东寻求变革的大背景。

　　“很多中小市值的中小板公司，行业其实并不大，增长天花板显现，竞争又激烈，转型是应有之义。实际上，整个中国的制造业大部分都处于转型之中。”另一位保荐人表示。

　　以金磊股份为例，公司此前主要从事耐火材料行业，这些年受外部经济形势、宏观经济及市场环境的影响，业务下降明显，导致业绩连续大幅下滑。2011年至2013年，公司营业收入分别约为4.2亿元、4亿元、4.7亿元，净利分别约为5400万元、2900万元和1670万元。

　　“放在大背景下，这5年来的行业变化超出想象，原先依靠劳动密集型、依靠出口的，突然间就发现竞争优势没了。”上述保荐人表示，这是目前借壳重组频发以及各种新经济、新产业登陆资本市场舞台的重要原因之一。

　　同样被借壳的步森股份则代表了服装企业的尴尬处境。近两年，服装企业陷入困境，业绩跳水、关店破产的消息接连传来。报喜鸟、九牧王、希努尔等服装类公司上半年业绩呈现不同程度下滑;香港上市的福建服装企业诺奇更是负面消息缠身，先后遭遇老板失联、债权人催款、银行账户遭冻结、供应商停止供货等事件。

　　在新兴经济通过重组完成转型更迭的同时，财富效应也在刺激着新兴产业的创业动力，“从这个角度来看，控股股东满三年后的借壳也是经济转型过程中一种自然情况。”

　　转型影视的牛股—申科股份也是从传统制造业向新兴经济转型的代表之一。申科股份原是一家以滑动轴承生产制造为主营业务的企业，2012 年以来，受全球经济持续疲软、中国经济增长放缓的影响，利润大幅下滑。2012 年和2013 年，其净利润分别为636.20 万元和亏损近3000万元。

　　相比之下，网络类、手游类的上市公司则是大张旗鼓地展开并购，一单接一单，极少出见大股东让渡控股权的例子。

　　在产业变革的原因之外，大股东的能力与意愿也成为上市公司变迁的一个重要因素。其中，有些上市公司因为实际控制人年老、病重或无接班人的原因陆续卖壳，不过，也有的大股东则宁愿规避借壳也要保住控股权之位。

　　值得一提的是，在手握大量上市公司股份的控股股东心中，除了一份事业心，自身的利益考量也是推动并购重组最强劲的动力之一。“辛辛苦苦创业，在资本市场套点现也很正常。”市场人士说，如果并购重组效果好，对投资者来说也是件好事。

　　“有些时候，对部分公司大股东来说，当二股东比当大股东舒坦，利益效应不减，还省事。”一位经办借壳重组等事项的中介律师表示。

　　一位与江浙民企上市公司多有接触的律师则向上证报记者表示，有的民企老板还是看重事业的观念，“而且真光拿着钱也没什么可投入的事，年纪不大就都想着继续好好做。”

　　一家地处杭州的上市公司老板则告诉上证报记者，尽管已经上市满3年，但还没想着退出。“毕竟，当初就是我们一帮人一群伙伴一起创业、一起做的上市公司，大家一起做事的感觉很好，也是一份事业心。”

　　利益博弈

　　机构联袂唱戏

　　上市公司实际控制人在限售股三年限制解除的前后，是否有“谋变”之心，成为最重要的条件。一边是谋求以收购优质资产来摆脱市值颓势的上市公司大股东和控制人，另一边是手握已投资的资产四处寻求退出渠道的创投机构，二者一拍即合，共同导演一出资本大戏

　　值得一提的是，上市公司的实际控制人有了“谋变”之心，仅仅是公司重组转型的第一步，围绕公司的转型需求，创投、私募、公募、券商等联袂登台才能演出一出出“大戏”。在上市公司重组并购的整个运作过程中，这些机构往往穿插其间，相互配合也彼此博弈，最后的方案通常是多方博弈之后的共赢结果。

　　从现有案例看，与主业萎靡的上市公司股东最先合拍的往往是各类PE机构(有时还包括天使投资人)，这些机构储备了多年的投资项目在IPO退出端遭遇瓶颈，而上市公司的收购甚至借壳成为最理想的退出选择。所以，在机构和其他各类中介的穿针引线之下，去年以来各类PE机构频频出击，寻求与上市公司在多个领域内的可能合作。

　　长城集团的案例颇为典型。今年3月停牌的长城集团今日公告首度透露了重组对象，公司拟通过发行股份及支付现金的方式收购宜兴市金鱼陶瓷有限公司75%股权及广州深海软件发展有限公司100%股权。其中，金鱼陶瓷的主营业务为创意陶瓷、酒瓶等的生产研发与销售，深海软件的主营业务为移动游戏的研发及运营。

　　回查资料，长城集团2010年6月上市，公司在当年四季度股价触及18.55元的历史高位后一跌就是三年。不过，2013年9月，即上市满3年后不久，长城集团实际控制人吴淡珠通过大宗交易减持198万股，占公司总股本的1.32%，承接方是知名PE硅谷天堂，后者明确要“协助公司进行品牌战略以及产业链生态的梳理。”今年4月，长城集团又宣布设立金元惠理长城集团并购系列资产管理计划，进一步透露出公司外延并购的冲动。从二级市场看，公司股价今年1月一度暴涨50%，成为嗅觉敏锐的资金追逐的对象。

　　“在审批放松之后，上市公司并购的操作空间大了很多，我们自己之前投了不少项目，不可能都去排队IPO，现在就是找潜在的上市公司来合作，借壳不太容易谈下来，收购做得多一些，不过可以肯定的是，关于并购我们和上市公司一样有动力。”一家PE机构的负责人告诉记者。

　　据其介绍，在合作方的选择上，除了单纯的熟人介绍之外，这些PE机构也会对上市公司进行案头筛选，对于中意的合作对象，会进而通过各种可能的渠道尝试去接触和洽谈。除了券商这个重要的通道外，在一些特殊情况下，这些PE机构甚至会主动直接登门拜访，洽谈资产收购事项。

　　在其选择过程中，上市公司实际控制人在限售股三年限制解除的前后，是否有“谋变”之心，成为最重要的条件。那些一方面行业衰退、业绩下滑，导致市值长期低位徘徊，另一方面公司原始股东在上市3年之后面临限售股解禁的关口，对股价有所诉求，这成为其可以坐下来和资产方谈合作的重要基础。

　　一边是谋求以收购优质资产来摆脱市值颓势的上市公司大股东和控制人，另一边是手握已投资的资产四处寻求退出渠道的创投机构，这其中，券商的中介作用不可小觑。记者获悉，目前多家券商通常有不少人马奔波在此类业务之中，这些中间人在将交易双方拉到一起的同时，也在积极寻求自身的业务机会。

　　“我们在协助PE和上市公司洽谈的过程中，切实感受到公司实际控制人对于能够提升市值的资产收购兴趣浓厚，在股份全流通之后，这样的动机更强。不过，对于要让其放弃控制权的借壳类重组有些敏感，有些公司谈的资产方多了，提出的让壳条件也越来越苛刻。”一位多次斡旋并购业务的券商投行人士告诉记者。

　　该人士近期正在洽谈的某上市公司因业绩长期乏善可陈，其谋求转型并购之路已经数年，不到20亿元的总市值和大股东不到20%的持股比例让该公司成为众多谋求上市的资产方理想的并购标的，在不同的机构登门拜访的当口，公司股价已经随着重组预期的升温悄然上涨了50%。

　　对于此类套现冲动引发的资本运作，有市场人士对记者说：“上市公司创始人培育多年，将公司孵化上市异常艰辛，在股份解禁的时点有套现的冲动无可厚非。而且，多数上市公司控股股东套现并非是用于挥霍，而是用于其他的实业投资，这样也是利用资本市场平台的一种良性循环。”

　　不过，对于部分以炒作股价为目标的并购重组运作，其中隐藏的风险不可不防。“部分重组案例中，标的资产成色一般，但在一番包装之后给予了超高的估值，加之二级市场的资金配合，公司股价一飞冲天。”上述市场人士说，与高估值伴生的往往是高盈利承诺，但承诺期一般就是三年，一旦三年之后标的资产业绩大幅滑坡，最终买单的还是上市公司和投资者，“尤其是借壳的案例，原控股股东卖壳之后就完全成了财务投资者，在三年业绩承诺期内其可能早已经套现离场，谁还会关心公司的未来?”