金台观察: A股市场上涨三大原动力

资料图（来源网络）

选择中国，还是美国？在中美博弈大棋局、中国内部风险资产回报率明显下降的背景下，全球资金正在快速形成“非中即美”的集中站队。反映在资本市场，我们能看到中国A股市场显著上扬，也能看到美股再创新高，这是2季度以来中国股票市场行情启动的基础与原动力。

（1） 全球：中美博弈大局，资金两边下注。

2014年，全球资金配置的大格局日渐清晰：中美博弈加剧，全球资金倾向两边下注。6月至今，美元再度走强，人民币重回升势；A股风景独好，美股再创新高，全球资金流向上非中即美的趋势明显。

中美博弈映射于经济层面是 “招商引资”的竞赛。投资角度看，美国资产如更加确定的价值股，而中国资产如弹性更大的成长股，全球资金流向非中即美是对冲风险和跨国套利的最佳选择。

落实到国内资产配置，房地产面临挤泡沫压力，实体投资面临转型风险，A股则处于相对洼地，中美博弈大局是A股市场趋势向好的国际基础，“沪港通”则恰到时机的提供了通道，并起到催化剂作用。全球资金配置的分水岭正是从6月开始出现：一方面，国际形势有变，乌克兰冲突、伊拉克动荡、欧日放水使得中国资产的配置价值凸显；另一方面，国内形势趋稳，反腐成效显著，改革不确定性下降，信用风险暴露也催生资金由债到股的兴趣转移。此消彼长之间，全球资金的重新配置开始加速。此前，处于洼地的A股确认拐点，这一迹象目前仅是开始，A股向好大趋势已难逆转。

（2） 国内：分子难有起色，分母才是关键。

真正的股票牛市需要实体回报率回升和风险资产回报率下降的配合，2014年的行情好转主要源自风险资产回报率的下行：影子银行扩张驱动的利率上行周期已然终结，信用风险的暴露和央行政策的引导正逐步压低无风险利率，由此降低了股票定价对应的无风险利率；而“打虎”深化降低了改革和转型的不确定性。

逻辑上看，信托周期和股市周期是天然的对赌盘，过去三年，信托快速扩张驱动利率上行，进而打压股市；未来三年，信托由盛转衰将伴随利率调整，进而驱动股市向好。并且，股票运行从来都有政治周期，伴随国内政治格局的日渐清晰，风险溢价下行的大周期也已然明确，这正是2季度以来行情发动的国内基础。但是，相对于分子和分母共同变化驱动的牛市，当前A股的走强仅依赖于分母一条腿走路，最新经济数据显示经济有再度趋弱风险，缺乏分子项配合则行情空间将受到压制，稳定性也相对更差，颤颤悠悠在所难免，波折反复也势所必然。

（3）结构：强债性者修复，高股性者乱舞

投资者结构是股票资产定价的另一要素，2014年A股市场的风格演进正是源自于投资者结构的变化。与2012-2013年的成长股独角戏不同，2014年开始，伴随产业资本、量化资金、外部资金等多元化资金的进入和壮大，A股市场的资金来源呈现平行分割状态：传统资金依然热衷于追涨杀跌，偏好于那些高股性的公司；而新加入的资金因为有大类资产配置的牵引，所以更多关注股票的内在回报率，即所谓债性。

资金来源结构的变化驱动了行情结构特征的转移，2014年的市场基本是强债性和高股性的共舞：一方面，伴随着无风险利率从9-10%的信托收益率回落至6-7%的城投债收益率，部分高股息、低估值的确定性品种开始获得稳定回报；另一方面，伴随着公募基金的小型化、阳光私募的扩大化和个人投资者的集中化，那些题材新颖、故事较大的高股性品种仍然是资金博弈的焦点，只是因为成长股市场越来越有效，资金越来越不按常理出牌。要么强债性、要么高股性，那些估值虽在历史低位但横向比较并不便宜，而市值相对偏大导致股价弹性下降的领域则被市场选择性忽视，这正是今年A股结构变化的逻辑根源。

（作者系中国国际金融有限公司财富研究部副总经理）

    《金台观察》专栏是由人民网财经研究院的研究团队及外部专家联合撰写的短篇评论，提供具有洞察力的关于中国经济、商业趋势的解析。投稿或有关于文章的任何意见请联系cy#(换成@)people.cn。关注人民网财经研究院深度研究产品：金台公司观察。微信号：icaiyan。财经要闻早知道！