中國：該降息了嗎

中國：該降息了嗎（網絡配圖）

本期嘉賓：

白朋鳴 中投顧問宏觀經濟研究員

林海峰 正略咨詢合伙人

孫立堅 復旦大學經濟學院教授

編者按：

本周，全球各大央行新一輪利率決策會議，是否將引發新一輪降息潮成為市場最為關注的話題。5月份，降息聲不絕於耳，澳大利亞、歐洲、印度、韓國紛紛按下量化寬鬆的按鈕。接下來，全球降息潮是否仍將延續呢？

盡管市場紛紛預期美聯儲或將提前結束或縮減量化寬鬆計劃，從而預示著全球超寬鬆貨幣政策周期的逐漸結束。但是，時好時壞的美國經濟數據令市場質疑美聯儲貨幣政策提前“轉向”的可能性。

而在當前環境下，大規模熱錢涌入成為中國不得不嚴陣以待的問題。近一年未動用價格工具而僅以數量工具調整市場流動性的情況下，中國央行是否應該啟動利率工具加入降息潮呢？

話題一

熱錢涌入

熱錢的大量涌入會推高資產的價格，使中國的企業經營成本相對於其他國家的企業變得更高，降低了企業產品的國際競爭力，同時也損害了老百姓的消費能力

近幾年來，以歐美為代表的西方發達經濟體持續大規模的量化寬鬆政策導致全球流動性泛濫，熱錢或流入如澳大利亞等高利率的國家，或流入經濟增速較高的發展中經濟體，而中國亦成為熱錢涌入的重災區。國家外匯局針對熱錢大規模入境的現象接二連三地採取應對舉措，不過這並不能完全扼制熱錢涌入的勢頭。洶涌的熱錢入境對中國經濟帶來了哪些沖擊？

孫立堅：從虛擬經濟角度來看，熱錢的涌入明顯破壞了貨幣在經濟發展中的調節能力。而且熱錢進來以后，會帶來更大的通脹壓力。然而，中國現在正面臨一場新的經濟啟動，需要建設資金。若是將銀行這個口子收緊了，雖然打造了總量貨幣收縮的現象，但卻是用劣幣驅逐良幣的方式，即用熱錢驅逐了好的銀行貸款。這樣的做法對於國家經濟將造成非常大的影響。

如果不堵住熱錢的涌入，就會在中國上演一場“劣幣驅逐良幣”的現象。這是非常可怕的，因為劣幣不會對長期投資感興趣，它不會參與到城鎮化建設，不會參與到中國新農村的建設，也不會對中國各項基礎設施的建設進行投資。它們通過套利、套匯獲取收益，注重的只是銀行利率的高低。所以，大量熱錢涌入容易產生資產泡沫，最終會對中國經濟帶來很大挑戰。

同時，熱錢涌入會導致人民幣升值，從而會對國內企業產生一定壓力，更會影響出口貿易。經濟結構調整需要時間，然而因為熱錢涌入，便會讓外商對中國投資抱著悲觀態度，最后影響中國經濟的復蘇。

白朋鳴：洶涌入境的熱錢首先對央行的貨幣政策構成壓力，為了對沖被動增加的流動性，央行必然要提高准備金或者發行央行票據，否則將會加劇通脹﹔其次，也會對中國資本市場形成沖擊，不過由於中國的資本市場並未完全放開，外資隻能通過QFII等方式進入，因此影響有限﹔最后可能會流入影子銀行、信托以及地產等方面，對金融市場造成負面的影響，也不利於中國對相關領域的治理。

林海峰：熱錢的基本性質是一些短線投資，是投機性的。其主要的投資對象是那些流動性好，交易成本低，容易退出的資產，比如股票、一些債權、某些房產，甚至因為人民幣匯率升值預期和相對於其他貨幣的高利率，也會直接持有人民幣。在這一點上不同於國家基礎建設的投資和企業發展的戰略投資。

因為熱錢的上述特性，所以熱錢的大量涌入會推高資產的價格，使中國的企業經營成本相對於其他國家的企業變得更高，降低了企業產品的國際競爭力，同時也損害了老百姓的消費能力。更可恨的是為了逐利，熱錢會有意炒作資產價格，並且在幾輪炒作完成，達到預期獲利空間后突然離場。最終市場上剩下高價接盤的都是中國人。熱錢的行為滋生了資產價格泡沫，在熱錢離開后，泡沫由於缺少支撐會破滅，資產價格坍塌，資產價值縮水。

話題二

驅趕熱錢？

降息的確可以在一定程度上抑制熱錢涌入，但這也是暫時的，並且能夠抑制的規模也是有限的。降息不能從根本上徹底改變熱錢涌入的意願

熱錢大規模涌入的同時，中國也面臨著經濟增速放緩的挑戰。經濟前景的不明朗，令市場對貨幣政策走向更加難以預測。只是，面對熱錢大規模涌入以及中國經濟增速放緩的狀況，中國是否應該降息？降息對抑制熱錢流入以及刺激經濟是否能起到作用？

孫立堅：中國現在的經濟情況面臨兩難。一方面內需疲軟，另一方面外需也存在衰退的趨勢。中國政府為了挽回經濟的頹勢，加大了投資，這樣做雖然保証了經濟增長的數量，卻大大影響了經濟增長的質量。按理說，中國政府應該避免這些套息套匯的投資方式，可以用降低利率的方式。但是，有一個嚴重的問題尚未解決，那就是虛擬經濟流動性泛濫，實體經濟錢荒——如今大家都不願意做實體經濟，反而熱衷於投資理財產品等。這樣的情況下，採取降息的手段去遏制熱錢，就會完全慫恿虛擬經濟泡沫，實體經濟投資也會更加地萎縮。

現在所有的調整方式都需要成本，所以國家必須要使用“組合拳”，在利率降低的同時，加強資本管制。

白朋鳴：熱錢大規模涌入主要是受到了中外利差以及人民幣升值預期的刺激，降息雖然有利於縮小中外利差，但是在固定匯率制度下，降息並不能夠有效地降低人民幣升值預期，因此對於抑制熱錢大規模涌入作用有限。

林海峰：談到降息，要明白降息的目的是什麼。降息的目的是要刺激經濟增長。從世界范圍來看，美國、日本、歐盟目前的貨幣政策就兩個方向，一是量化寬鬆，也就是大量發行鈔票，制造信用，通過金融工具推向社會﹔二是低利率甚至零利率。有了這兩個舉措，其所在國的企業的融資成本接近於零。

而反觀中國在這兩點上卻沒有優勢。首先，中國央行貨幣發行量也是很大的，但是一定程度上這種貨幣超發是被動的，不是為企業提供了融資，而是為企業消化國際貿易的外匯結余。中國的外貿主要靠美元結算，貿易順差造成了大量美元結余。中國企業辛苦賺來的美元不能在國內流通，不能購買原材料、支付工資、稅收、利息，所以央行被迫發行人民幣換取企業手中的美元。因此，一定程度上，中國的超發是為了吸收美元的流動性，為美聯儲打工了。具體來說，企業只是用美元資產換取了人民幣資產，央行為企業提供的不過是貨幣兌換的服務，並不是真正意義上的融資服務。

另外，中國的利息目前也是世界主要經濟體中最高的。中國企業的融資成本也是遠遠高於其他國家，而且高出很多，損害了企業的國際競爭力。中國企業的融資成本高也侵蝕了勞動者的福利。中國企業為了消化融資成本上的不利，採取的是壓低勞動者報酬的方式，即最終的成本，一部分被企業的員工承擔了，他們沒有享受到其他國家的企業從業者相同的待遇。

盡管降息可以降低儲蓄率，提高居民的消費率，但效果有限。由於中國在教育、醫療、養老、失業等社會福利方面的不足，使居民必須自己解決生活壓力，因此即使降息，老百姓也會維持比較高的儲蓄率。

此外，即使降息，人民幣相對於世界主要貨幣匯率是預期升值的，利率仍然是比較高的。同時，由於其他金融投資工具的低迷，也沒有空間消化熱錢。降息的確可以在一定程度上抑制熱錢涌入，但這也是暫時的，並且能夠抑制的規模也是有限的。降息不能從根本上徹底改變熱錢涌入的意願。