經濟轉型期如何釋放改革紅利 21位學者年中“答卷”【4】

　　中國經濟增長仍面臨繼續下行壓力——

　　上海証券報·首席經濟學家2013年第二季度宏觀經濟形勢調查報告

　　招商証券副總裁兼首席經濟學家 丁安華

　　澳新銀行大中華區首席經濟學家 劉利剛

　　華泰証券首席經濟學家 劉煜輝

　　海通証券副總裁、首席經濟學家 李迅雷

　　湘財証券副總裁、首席經濟學家 李 康

　　申銀萬國証券研究所首席經濟學家 楊成長

　　瑞穗証券董事總經理、首席經濟學家 沈建光

　　平安証券首席經濟學家 鐘 偉

　　興業銀行首席經濟學家 魯政委

　　國泰君安証券宏觀研究團隊

　　（按姓氏筆畫排序）

　　參加問卷調查的首席經濟學家名單

　　中國經濟增長仍面臨繼續下行壓力

　　——上海証券報·首席經濟學家2013年第二季度宏觀經濟形勢調查報告

　　市場期盼的2013年第二季度經濟數據即將公布，本報發布“上海証券報·首席經濟學家季度經濟形勢調查報告”，通過10家銀行和券商等境內外金融機構首席經濟學家、宏觀經濟研究專家對2013年第二季度GDP、價格水平、流動性及宏觀政策等指標變化的預測分析發現，大部分專家對當前中國宏觀經濟景氣度的一致性判斷已經從“正常”轉向“偏冷”，當前中國經濟增長面臨繼續下行壓力的特征尤為明顯，這一調查結果引人關注。調查顯示，專家們認為除了消費需求有望回升外，投資和淨出口需求都將維持下降態勢，當前宏觀經濟繼續面臨下行壓力與風險，但當前國內通脹處於較低水平。

　　第二季度出現了流動性充裕背景下的“錢荒”現象，其背后反映了銀行等金融機構的資金期限錯配問題相當嚴重，導致貨幣市場出現突發性的流動性風險，足以引起我們的警惕，既要關注影子銀行可能誘發的金融風險，也要積極引導信貸資金支持實體經濟發展。

　　預期2013年第二季度GDP同比增長7.65%，比上一季度GDP同比7.7%的增長水平有所回落﹔預期CPI同比增長2.35%，繼續延續小幅下降態勢﹔M2同比增長15.2%，比上一季度小幅回落。總體而言，2013年第二季度宏觀經濟形勢繼續弱於預期。

　　記者 樂嘉春

　　A

　　經濟“弱復蘇”轉向面臨下行風險

　　本次參與調查的機構對當前中國宏觀經濟形勢表示不樂觀，已從期待經濟“弱復蘇”轉向認為未來將面臨下行風險。受訪首席經濟學家及宏觀經濟研究專家認為，除了消費需求可能出現小幅上升外，投資和淨出口需求都將維持下降態勢。對未來經濟增長的總體性判斷不再樂觀，短期內中國經濟增長面臨下滑的壓力與風險。

　　GDP增長：

　　預測均值為7.65%

　　與2013年一季度大部分受訪機構樂觀預期當季GDP同比上升不同，從本次季度經濟形勢調查結果來看，除了各有兩家機構表示2013年第二季度GDP同比增長將上升和保持不變外，其余6家機構都表示2013年第二季度GDP同比增長將下降，維持第一季度GDP同比增長下滑趨勢。其中，對第二季度GDP增長預測值的平均值為7.65%，預測的最大值為7.8%，預測的最低值為7.5%。這一預測均值顯示，我國第二季度GDP同比增長數值仍將比2013年第一季度有所下降。

　　從2012年以來GDP增長變化來看，2012年一季度、二季度、三季度、四季度和2013年一季度GDP同比增長分別為8.1%、7.6%、7.4%、7.9%和7.7%，GDP環比增速分別為1.5%、2.0%、2.1%、2.0%和1.6%。而預測中的2013年二季度GDP增長的平均值為7.6%，比2013年一季度GDP增速還將有所下降，但與2012年第二季度GDP增速卻相當接近，表明當前經濟增長很難在短期內回升。值得注意的是，受訪機構對當前宏觀經濟的判斷似乎不再關注“弱復蘇”困境中的中國經濟如何走出周期低谷，而是更關注國內外經濟復蘇的多變與復雜性是否會導致中國經濟陷入一場可預見的經濟下行風險。

　　固定資產投資增長：

　　預測均值為20.30%

　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，大多數受訪機構對2013年第二季度固定資產投資增速的一致性判斷為“下降”，這與其預測二季度GDP同比增長速度下降的判斷是一致的。其中，對第二季度固定資產投資增速預測的平均值為20.3%，預測的最大值為21.3%，預測的最低值為19.5%。

　　有理由相信，前期擴大投資需求的政策刺激效應正在散去，可能在2013年一季度已達到一個相對高峰。除了房地產投資增速快速回升外，工業和制造業投資及受債務規模擴大約束的基礎設施投資增速等都出現了不同程度的下降。這一趨勢在本次調查結果中已經有所反映，並預示著未來如果僅靠市場端產生的投資需求仍不足以支撐固定資產投資增速回穩上升，除非政府端出台的政策刺激產生擴大投資需求增長效應。

　　社會消費品零售同比增長：

　　預測均值為12.81%

　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，與2013年第一季度社會消費品零售總額同比增長變化趨勢的一致性判斷“下降”不同，參與調查的所有機構均表示，2013年第二季度社會消費品零售總額同比增長將有所企穩回升。其中，對第二季度社會消費品零售總額同比增長預測值的平均值為12.81%，預測的最大值為13.1%，預測的最低值為12.5%。這一預測均值顯示，2013年第二季度社會消費品零售總額同比增長將呈現回升趨勢。

　　從近年來中國消費需求的變化趨勢看，2010年5月和11月社會消費品零售總額名義同比增長在觸及18.7%高點后逐步回落，2012年一季度、二季度、三季度、四季度及2013今年一季度社會消費品零售總額名義同比增長分別為14.8% 、14.4%、14.1%、14.3%和12.4%。但從2013年1-5月社會消費品零售總額名義同比增長為12.6%看，受2012年末至2013年初公款消費限制的較大不利影響后，消費需求增速出現大幅下滑，但沖擊之后的企穩回升跡象已有所顯現。不過，當前消費需求的實質性下降仍無法消除其對2013年經濟增長的貢獻度也將有所下降的不利影響。

　　出口增長：預測均值為6.07%

　　進口增長：預測均值為7.05%

　　當前美國經濟復蘇步伐符合市場預期，日本、歐洲繼續實施量化寬鬆貨幣政策﹔另一方面，國內經濟復蘇乏力，出口數據“弄虛作假”，這些因素的此消彼長對2013年第二季度中國進出口增速變化都會產生較大影響。參與調查的機構認為2013年第二季度進出口增速將顯著下降，尤其是出口數據因“虛假成分”糾正后而大幅下降，但同時卻預測二季度新增貿易順差仍將小幅上升。

　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，（1）出口同比增長的預測均值為6.07%，比一季度的18.4%大幅下降，其中預測的最大值為8.6%，預測的最小值為4.0%﹔（2）進口同比增長的預測均值為7.05%，其中預測的最大值為13.2%，預測的最小值為3.0%。另外，本次參與調查的大部分機構對2013年第二季度進出口增速變化的一致性判斷為“下降”，隻有少數機構認為進口增速變化為“上升”，但在具體預測上預測值之間相差較大。

　　針對2013年二季度貿易順差規模，本次季度經濟形勢調查結果顯示，參與調查的機構認為，2013年第二季度貿易順差的預測均值為570億美元，比上一季度貿易順差430.7億美元有所回升。

　　對2013年第二季度中國宏觀經濟狀況的預測顯示，除了預期消費需求有所回升外，投資和淨出口需求都呈現不同程度的下降趨勢。第一，消費需求在經歷限制公款消費顯著下滑后有所回穩﹔第二，投資需求已連續三個季度呈現同比增長下滑趨勢，反映出國內需求明顯不足﹔第三，進出口形勢更加嚴峻，國內外經濟復蘇乏力對進出口增速變化的影響日益突出，淨出口需求對GDP增長是否會體現正面影響目前尚難斷定。基於上述分析，參與調查的機構認為，當前經濟增長前景較前幾個季度來看更加虛弱，經濟“弱復蘇”似乎還難以勾勒出當前中國經濟的特征，中國經濟正面臨增長明顯下滑的現實風險。

　　B

　　短期內通脹壓力已實質性緩解

　　中國經濟增長下滑趨勢短期內難以扭轉，目前國家對經濟增長下滑的承受力有多大仍然難以判定，但從2013年以來公布的物價水平數據看，目前通脹壓力已顯著減緩。本次季度經濟形勢調查對2013年第二季度居民消費價格指數（CPI）、工業生產者出廠價格指數（PPI）及利率水平等國內價格水平的預測也反映了這一點。

　　CPI：

　　預測均值為2.35%

　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，除了1家機構認為2013年第二季度CPI同比增長保持不變外，有3家機構認為2013年第二季度CPI同比增長將上升，6家機構認為二季度CPI同比增長將下降。其中對第二季度CPI同比增長預測的平均值為2.35%，預測的最大值為2.9%，預測的最低值為2.2%。這一預測均值表明，2013年第二季度CPI同比增長比上一季度仍將延續小幅下降態勢。

　　從2012年以來CPI的變化趨勢分析，2012年一季度、上半年、三季度、四季度CPI和2013年一季度同比增長分別約為3.8%、3.3%、2.8%、2.1%和2.4%，2013年4月和5月CPI同比增長分別為2.4%和2.1%，顯示近幾個月來CPI同比增長仍處於較低水平，現在還難以判斷CPI的回升趨勢已經形成並確立。

　　PPI：

　　預測均值為-2.56%

　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，所有機構都認為2013年第二季度PPI同比增長的一致性判斷為“下降”。其中，對第二季度PPI同比增長預測的平均值為-2.56%，預測的最大值為-2.7%，預測的最低值為-2.5%。由此顯示，第二季度PPI同比降幅比上一季度有所擴大，下降趨勢仍未結束。

　　從PPI變化趨勢分析，2012年一季度、上半年、三季度、四季度和2013年一季度PPI同比增長分別為0.1%、-0.6%、-1.5%、-2.3%和-1.7%，2013年1-5月PPI同比增長分別為-1.9%，環比下降0.6%，表明盡管PPI下降空間有限，但短期內上升動能明顯不足。從2013年6月份中國制造業PMI指數看，6月份中國制造業PMI為50.1%，較上月回落0.7個百分點，繼續位於臨界點上下波動。其中生產指數有所回落，但新訂單指數下降幅度較大，顯示市場需求仍未實質性回升﹔當月生產經營活動預期指數比上月繼續小幅回落，表明制造業企業對未來3個月內生產經營活動預期持樂觀態度的比例有所下降。這些因素都表明與制造業密切相關的PPI前景也難以樂觀。

　　從機構對2013年第二季度中國價格水平的預測看，目前制造業前景仍然不明朗，其回升力度同樣弱於歷史同期，表明需求回升乏力將繼續影響PPI的“由負轉正”。特別值得關注的是，6月份原材料購進指數44.6%，繼續大幅低於臨界點。表明盡管主要經濟體央行維持穩定貨幣政策，但基於當前中國物價仍處於較低水平，未來一段時間內CPI可能不會顯著上漲，預示國內通脹壓力已實質性減緩。

　　C

　　流動性非正常緊張

　　當前中國經濟“弱復蘇”態勢還將延續，部分原因源自於可以容忍GDP增速回落的預期不斷強化，使得習慣於靠投資拉動啟動經濟周期復蘇的動力徒然消減。從理論上看國內流動性狀況相當寬鬆，但離奇的是2013年6月份銀行間市場利率出現飆升，出現前所未有的“錢荒”，市場預期這種流動性緊缺狀況在7月份才會有所改善。

　　社會融資規模：

　　預測均值為4.45萬億

　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，除了1家機構認為2013年第二季度社會融資規模上升外，其余參與調查的機構對2013年第二季度社會融資規模的預測判斷為“下降”。其中，第二季度社會融資規模增長的預測均值為4.45萬億，預測的最大值為4.8萬億，預測的最低值為4.0萬億。

　　新增人民幣貸款：

　　預測均值為2.38萬億

　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，所有參與調查的機構均對2013年第二季度新增人民幣貸款的一致性判斷為“下降”，比一季度新增人民幣貸款2.76萬億元仍有一度幅度下降。其中，第二季度新增人民幣貸款的預測均值為2.38萬億，預測的最大值為2.64萬億，預測的最低值為2.0萬億。

　　M2同比增長：

　　預測均值為15.20%

　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，除了3家機構認為2013年6月末M2同比增長的預估值為上升外，其余7家機構對2013年6月末M2同比增長的一致性判斷為“下降”。其中，6月末M2同比增長的預測均值為15.2%，預測的最大值為15.9%，預測的最低值為14.8%。

　　綜合分析社會融資規模、新增人民幣貸款及M2等流動性指標，2012年1-6月份社會融資規模為7.78萬億元、新增人民幣貸款為4.86萬億元﹔1-9月社會融資規模為11.73萬億元、新增人民幣貸款為6.72萬億元﹔1-12月份社會融資規模為15.76萬億元、新增人民幣貸款為8.20萬億元﹔2013年1-3月份社會融資規模為6.16萬億元、新增人民幣貸款為2.76萬億元。另外，2012年6月末、9月末和12月末M2同比增長分別為13.4%、13.6%、14.8%和13.8%，2013年3月末M2同比增長為15.7%。再結合2013年4-5月份金融數據，4月和5月社會融資規模分別為1.75萬億元和1.19萬億元﹔新增人民幣貸款增長分別為7929億元和6674億元﹔M2同比增長分別為16.1%和15.8%，表明當前國內流動性現狀總體上仍然較為寬鬆，沒有顯示出因為商業銀行資金錯配期限導致的流動性突然緊張的市場信號。

　　如果從影響國內流動性的貿易順差和外匯佔款等指標分析，參與調查的機構認為2013年第二季度貿易順差的預測均值為570億美元，對第二季度新增外匯佔款規模落在580億美元至1300億美元之間。其中第二季度新增外匯佔款的預測均值約為800億美元，預測的最大值為1300億美元，預測的最小值為580億美元。總體而言，預計第二季度新增外匯佔款比2012年第四季度大幅增加，但比2013年一季度仍將顯著減少。這表明目前國內流動性將有所收縮，但不足以顯示當前市場流動性緊張狀況。

　　D

　　工業生產恢復性增長后下降

　　受2013年以來經濟復蘇乏力的較大影響，工業生產增加值和全國規模以上工業企業實現利潤同比增長在經歷了一段顯著恢復性增長的回升趨勢后，2013年第二季度重新滑入同比增長顯著下降困境，表明當前工業生產的回升基礎並不牢靠。

　　工業生產增加值：

　　預測均值為9.20%

　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，所有參與調查的機構對2013年第二季度工業生產增加值實際增長的一致性判斷為“下降”。其中，對第二季度工業生產增加值實際增長預測的平均值為9.2%，預測的最大值為9.5%，預測的最低值為8.9%。這一預測均值顯示，當前工業生產增加值實際增長繼續呈現下降趨勢，表明其回升基礎並不牢靠。

　　這是因為，2012年以來一季度、上半年、三季度和四季度工業生產增加值實際增長分別為11.6%、9.5%、9.1%和10.0%，2013年1-2月和1-5月工業生產增加值實際增長分別為9.9% 和9.4%。工業生產增加值的變化趨勢顯示，目前工業生產增長動力不足，預示經濟復蘇前景不容樂觀。

　　全國規模以上工企利潤同比增長：

　　預測均值為9.21%

　　從本次季度經濟形勢調查結果來看，所有機構對2013年第二季度規模以上工業企業實現利潤同比增長的一致性判斷均為“下降”，這與上一季度判斷為“上升”相差很大。其中，第二季度規模以上工業企業實現利潤的預測均值為9.21%，預測的最大值為11.0%，預測的最低值為8.0%。這一預測均值顯示，與工業生產增加值同比增長指標一致，第二季度全國規模以上工業企業實現利潤同比增長也將呈現較大幅度下降趨勢。

　　從規模以上工業企業實現利潤的變化趨勢分析，2012年1-2月、1-5月、1-8月和1-11月規模以上工業企業實現利潤同比增長分別為-5.2%、-2.4%、-1.8和3.0%，其中2013年1-2月和1-5月規模以上工業企業實現利潤增長分別為17.2%和12.3%。這些數據表明，目前全國規模以上工業企業實現利潤同比增長處於大幅回升后的回落階段中。盡管比上一季度大幅下降，但企穩態勢仍然較為明顯，表明規模以上工業企業實現利潤增長可能已處於相對階段性底部水平。

　　“盤活存量資金”政策不會輕易放鬆

　　本次季度經濟形勢調查中對當前宏觀經濟及其政策的若干分析與預期，也是值得關注的內容之一。

　　第一，當前國內GDP增速回落的可承受限度。事實上，伴隨著2013年以來一季度GDP增速的意外回落，這一被動性回落而非主動性調控的結果大大超出市場預期，引發市場期待出台相關刺激政策。但是與以往不同的是，國家並沒有馬上出台相關刺激政策，通過允許投資增速回到更高水平推進GDP增速的快速回升。相反，鑒於過去幾年較大規模的政策刺激引發資產價格泡沫和產能過剩，在國內GDP增速繼續緩步下滑勢頭仍未得到有效改變情況下，國家不急於出台刺激政策，意味著目前經濟增速放緩趨勢是可以接受或容忍的。

　　問題是可承受的最低經濟增速是7.5%還是7%或更低？這些問題目前仍無答案。但容忍GDP增速回落將有利於經濟結構和產業結構調整，這一點是肯定的。不過參與本次調查的機構都認為，盡管目前季度GDP增速還將繼續回落，但仍可以實現2013年全年GDP同比增長7.5%的目標。由此，目前中國經濟一方面仍將面臨繼續下行的壓力與風險，另一方面又預示了已處於底部區域。

　　第二，二季度出現了流動性充裕背景下的“錢荒”。2013年6月份國內金融市場出現了“錢荒”，而按照目前國內M2規模看流動性應當是相當寬裕的，之所以會出現“錢荒”的巨大沖擊，其背后反映了銀行等金融機構的資金期限錯配問題相當嚴重。更突出的問題是，龐大的流動性並沒有進入實體經濟，而是在金融領域內“空轉”以謀取投機性收益，金融機構通過操控流動性增強其盈利能力。但是一旦銀行對流動性因素的研判出現偏差，其資金的期限錯配就會突然間導致流動性風險。

　　由此市場倒逼央行釋放流動性，央行也的確向一些符合宏觀審慎要求的金融機構提供了流動性支持。在國內流動性如此寬裕背景下出現這樣的事情足以引起我們的警惕，一方面要關注影子銀行可能誘發的金融風險，另一方面要積極引導信貸資金支持實體經濟發展。

　　第三，短期內貨幣政策不會發生太大變化。從5月份M2、人民幣存款、社會融資規模等統計指標看，目前國內流動性並不緊張，央行的貨幣政策在總體上將保持穩定。但從參與調查的機構對當前利率、存款准備金率調整的預測分析看，大多數機構預測利率水平有可能小幅調整，但存款准備金率下調理由並不充分。從央行等表態看，在當前流動性充裕背景下或許會繼續執行“盤活資金存量”的政策。