趙曉：穩增長不能靠繼續加杠杆

　　事實表明，穩增長再次成為當前各級政府的經濟工作主題。日前陸續出台的各項經濟刺激舉措再次表明了中央和地方聯手穩增長的決心。

　　在如此決心下，筆者毫不懷疑今年7.5%增長目標的實現。只是，在日趨見強的“微刺激”中已開始隱約嗅到濃厚的“救市”味道，這種穩增長過度化的傾向值得關注。因為調結構促轉型的艱巨性和長期性決定了中國經濟“下行壓力”的長期性，在此大背景下，筆者擔憂的是，穩增長的資金從哪裡來？

　　政府的初衷是吸引民間投資，順帶以混合所有制來帶動國有企業改革。初衷是很好，但投資收益率太低。據清華大學白重恩教授的研究，中國目前的平均投資收益率僅為2.6%，增量投資的投入產出率高達6.8，大大高於世界的平均水平(3至3.5)。投資不掙錢，沒有合理的回報，甚至現金流連利息支出都不能覆蓋，政府再出台什麼政策，私人資本也沒人理你。

　　2000年左右，中國的平均投資收益率有10%左右，2005年上升到百分之十幾，可到現在隻剩3%左右。投資收益率一路下滑的原因，一方面歸咎於簡單規模擴張導致的產能過剩，另一個更重要的原因是企業杠杆上升太快，不斷攀高的財務費用吞噬了企業的利潤，用時下流行的一句話說，就是中國實業都在為銀行打工。

　　有研究測算，中國非金融企業的負債率從2000年的40%左右一路飆升到現在的60%以上。要知道，60%多的杠杆在全世界都是非常高的。近日標准普爾發布報告顯示，截至去年底中國企業借款14.2萬億美元，超過了13.1萬億美元的美國企業，負債總量已經成為全球第一。該報告同時也指出，中國企業的現金流和杠杆使用情況從2009年就開始惡化，目前在全球企業中表現最差。

　　按理來說，投資不掙錢，企業就不敢去借錢了，大家都不願意借錢，市場利率自動就會下來。但中國的情況不是這樣，因為在“保增長”目標的壓力下，繼續擴張和投資的大部分企業都是政府支持下的國有企業，這些國有企業對財務約束不敏感，“借新債還舊債”已經是很普遍的現象。特別是惡化到資不抵債的時候，多高的利率它也敢借，因為它在借債時可能就沒有考慮過還債的問題，反正自己是大型國企，又不能破產，即使成為了“僵尸企業”，背后也還有政府兜底。所以，利率老降不下來，過剩產能也老去不了，這就是中國經濟面對的現實。

　　這個時候怎麼辦？需要利用市場力量強行去杠杆。比如，讓“僵尸企業”破產的破產，關門的關門，重組的重組，兼並的兼並，否則，再多的流動性也會被這些企業吞噬。只是，我們一直不願意去杠杆，因為我們一直不願意看到經濟增速下滑，也不願意承擔經濟調整的陣痛，當然杠杆也就越加越高。但是，企業加杠杆是有“天花板”的，杠杆見頂之后，現金流很可能就不能覆蓋利息支出，企業的資產負債表就會惡化。到那天，整個經濟就會被動去杠杆，誰也救不了。而被動去杠杆的實質就是經濟崩盤和經濟危機，這也是國外眾多機構屢次唱空中國經濟的背后邏輯。

　　所以，對中國企業而言，去杠杆是當務之急，實在不行，也不能繼續加杠杆，但是，這多少會影響穩增長。當然，“緩和”式的去杠杆方法還有兩個：一是將國有企業的杠杆轉嫁給政府或者私人，畢竟中國政府特別是中央政府的債務風險還“整體可控”，而私人的債務率還比較低﹔二是加大財政支出，刺激市場需求，讓“僵尸企業”逐漸去庫存，憑借自身的盈利能力去杠杆。這正是我們目前主張“預調微調、區間調控、定向調控”政策的目的所在。不過，如此的高難度動作無疑將考驗政府的宏觀經濟調控水平。