QE結束對中國的溢出效應幾何

　　如同QE啟動時的影響有利有弊一樣，QE時代的結束對中國的影響也是有利有弊。趨利避害，隻有改革。QE結束，等於再次發出了這樣的警示。

　　北京時間10月30日凌晨，美聯儲宣布，削減最后的購債規模150億美元並從11月起結束QE3（第三輪量化寬鬆）。鑒於美國就業率等核心指標改觀，從美聯儲2008年11月25日宣布購買機構債和MBS至今，延續了近6年的QE時代宣告結束，其溢出效應則剛剛開始。

　　從QE1到QE3，美聯儲購買了總額超過3.9萬億美元的資產，用於壓低債券收益率，改善市場流動性。盡管這場大規模貨幣試驗的實際效果如何仍見仁見智，但QE啟動和市場操作的共同作用，推動了美元的持續走弱。弱美元成為過去6年的主要市場背景，並影響了風險資產市場、固定收益市場和大宗商品市場的運轉。過去6年的多數時候，在市場層面執行的邏輯就是基於弱美元的邏輯，由此形成的價格體系也主要是貨幣效應的結果，而不完全是供需決定的結果﹔過去6年的多數時候，許多經濟體的貨幣政策同樣深受QE影響，採取跟隨戰術與QE共舞，既是早期金融危機的普遍沖擊決定的，部分也是在美元的“鑄幣稅”特權影響下，不得不為之的結果。

　　美聯儲終結了QE時代，意味著強美元的預期越來越強烈，盡管美聯儲宣稱距離加息“還有相當長的時間”，但根據此前的宣告，這個時間點最晚在明年中期就會到來。市場總是提前行動的，也就是說美元從現在起就會走強，即使其間會出現一些漲漲落落的調整，但趨勢已經確立。這也意味著，過去6年來執行的市場邏輯和貨幣政策邏輯，可能向相反的方向演變。這是一個足夠劇烈的變化。

　　鑒於美聯儲政策的溢出效應，中國同樣會受到QE時代結束的影響。事實上，中國是受影響最大的國家之一。凡事都是相對的，如同QE啟動時的影響有利有弊一樣，QE時代的結束對中國的影響也是有利有弊。

　　利的一面主要體現在，QE結束和美元的如期走強，以及需求的減少，將使大宗商品市場的價格進一步失去上漲動力，除非出現突發性事件。這給了中國以較低成本進口戰略資源的難得時機。國際原油價格近期的下跌和中國大量購買石油之舉，表明這種操作已經開始。此外，對於美元負債較多的行業來說，債務成本將有所下降，比如租賃國外客機的航空業。

　　但是，很可能弊的一面更多。其一，中國是持有美元資產最多的國家，QE結束后，美債長期收益率會下降，這將導致中國外匯儲備中的長期美債含金量萎縮。其二，美元走強會吸引資金撤離中國境內，可能導致流動性的局部緊張，特別是流動資金集中的房地產市場。其三，表面看美元走強意味著人民幣走弱，利於出口，但由於實際匯率跟隨美元，出口貿易反會受到沖擊。其四，加大中國貨幣政策選擇的兩難性。如果出現局部流動性緊張，就會在未來考驗堅持定向降准還是全面降准。

　　影響這麼大，不僅是因為美元是全球計價和儲備貨幣，也與中國外儲結構不夠優化等有關。趨利避害，隻有改革。QE結束，等於再次發出了這樣的警示。（本報特約評論員 徐立凡）