城投債春天不再 股市影響間接有限

　　☉宏源証券

　　中証登於12月8日發布《關於加強企業債券回購風險管理相關措施的通知》，地方政府債務甄別完成后，未納入政府債務的企業債中，除債項AAA、主體AA（展望穩定或正面）以外的質押資格將取消。對此我們有以下五方面的看法：

　　一、通知出台的大背景是對地方政府性債務的清理甄別的政策應對。43號文要求地方政府於明年1月5日前完成債務清理和甄別，對城投債分類對待，甄別為政府一般性債務和專項債務的城投債將納入政府預算內，其他城投債將劃分為政府預算外，剝離政府的隱性信用擔保。作為城投債質押回購的中央對手方，中証登為預防信用風險提前作出政策應對。

　　二、通知的出台長期有利於破除地方政府隱性擔保的“無風險”高收益，有利於無風險利率的下行，但短期可能帶來流動性風險溢價、信用風險溢價、信用利差的大幅上升，對整體利率有向上沖擊。

　　三、對債券市場來說是黑天鵝式大利空，但長期看有利於債市健康發展。通知嚴格執行的話，絕大部分的交易所城投債將無法質押，波及面達上千隻債，其沖擊無異於加息。企業債和產業債受直接沖擊，但由於多數債基杠杆較高，去杠杆壓力將導致流動性風險，一些流動性好的資產如利率債或將受池魚之殃被優先拋售，對於流動性壓力不大的機構反而提供了配置機會。長期來看，通知破除了政府隱形擔保的高收益，“滿倉杠杆買城投”的簡單粗暴策略行不通了，債券市場將更注重風險和收益的配比，更能有效發揮資本市場的定價功能。

　　四、對股市影響稍顯間接，總體偏負面，但在目前股市強勢氛圍下也可能短期影響不大。影響渠道主要有二：其一是利率渠道，或者更准確地說是風險溢價渠道，如果債市因通知造成流動性問題帶來利率上升壓力，或者影響到投資者情緒，這將給股市傳導影響也偏負面﹔其二是部分券商自營的債券交易收入佔比較高，本通知對券商利潤有一定沖擊。不過目前的股市仍比較強勢甚至亢奮，最終影響或許較小。

　　五、當前股市上漲過快，部分投資者杠杆過高，需要密切關注監管層規范股市發展，給股市降溫和流動性層面的風險。股市上漲過快和投資者杠杆過高將加劇股市的波動性，不利於股市健康發展，需密切關注監管導向，特別是目前助推股市的一股重要力量是銀行體系滲出的資金，監管層是否樂於見到銀行資金流入股市逐利存在不確定性﹔另外，雖然本月財政投放將加快，但考慮到新股發行（不排除隨著股指上漲出現IPO加速可能）、中旬MLF（估計5000億規模）到期（可能不會完全續作）、年末季節性和利率市場化因素，本月資金面仍不樂觀，短期的流動性風險需密切關注。