市場運行“新常態” 估值體系“國際化”

　　——滬深A股市場2015年度投資策略報告

　　·中國資本市場正在進入對內融合對外開放的新階段，其他市場的信息、邏輯和資金將對原來封閉的A股市場造成越來越大的影響，市場波動率會再次放大，這意味著投資者能夠獲取超額收益的方式將變得更加豐富，所謂的投資策略的內涵也將大幅擴張。

　　·2015年投資者對於海外新增資金流入的預期將驅動A股市場的波動，而投資者需要重新開始思考什麼是合理估值體系。我們主要運用理論定價模型結合歷史案例研究的方法來尋找A股市場合理的估值基准，我們對基本的A股外部環境假設是：超常規的貨幣寬鬆狀態會成為常態，這將支持資本市場的持續繁榮，我們認為中國理應享受超額經濟增速帶來的相對估值溢價。

　　·2015年全年A股剔除金融的合理估值區間（PE,TTM）在28.1X-30.2X，EPS增速在7.2%。考慮到銀行業全年收益率不會和大盤有很大分化，上証綜指2015年的合理區間為3200-3450點。我們看多低估值藍籌的估值修復，對應地認為以創業板為代表的成長股將跑輸主板市場。創業板指在2015年二季度將見到全年高點1750點左右，以反映四季度的樂觀盈利。

　　·我們更看重精選主題和個股，看好的主題方向包括：1）需要自下而上精選個股的主題：國企改革、並購重組﹔2）區域性主題：京津冀、自貿區、迪斯尼﹔3）跨領域的產業主題：工業4.0、中國建造﹔4）細分鏈的產業主題：信息安全、Type-C、移動支付、醫療信息化、互聯網金融等。

　　☉招商証券研究所

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　　事后來看，投資者總是能夠找出各種理由來論証市場的波動。而在我們看來，貫穿整個中國資本市場發展歷程的主線始終是金融學上所說的市場有效性不斷提高，不同的市場發展階段決定了適合的投資策略。我們大致上把中國資本市場的發展劃分成五個階段：無效市場階段、對本市場有效階段、對境內資本市場有效階段、對全球資本市場有效階段、強有效市場階段。

　　有效市場理論根據不同層次的信息在市場價格當中的反應程度來判斷市場的有效程度，其隱含的假設是資金是自由流動的，可以自由套利，因此會迅速消滅市場上的錯誤定價。也可以理解為：中國資本市場定價有效性提升，實際上就是分隔不同金融市場的行政壁壘的消除。

　　1、國際接軌使得中國資本市場的定價有效性大幅提高

　　A股市場當前的發展逐漸脫離了第二階段，進入了第三階段，標志是2014年上半年機構投資者預期高度一致(拋棄傳統行業追逐新興成長)，市場幾乎失去了波動性，機構投資者持股類型高度集中。在此基礎上，能夠獲得超額收益的是跨一二級市場套利的資金（比如二級市場參股並參與公司一級市場運作的股權基金），未來幾年，個股期權、新三板、外匯衍生品等金融工具/市場的出現，將使得機構投資者獲取超額收益的方式不斷豐富。

　　我們很快會看到第三、四階段的融合。2014年夏天發生了兩件事使得海外投資者對於中國市場的關注度急劇提高：央行對於國開行進行1萬億PSL被視作中國開始QE﹔滬港通成行，后續包括A股納入MSCI新興市場指數等逐漸被提上議事日程。在那個時點海外投資者給A股市場點了第一把火，實際上境外機構在2014年一季度就已經成為債券市場上一股重要力量，貢獻了超過20%的增量資金。

　　我們預期，在中國資本市場國際化過程中，A股的估值體系將被重新定義。正在發生的這些變化意味著：超額收益的來源將變得更加多元化﹔驅動市場波動的因素將異於以往﹔所謂投資策略的內涵將大幅擴張。

　　2、2015年海外資金流入預期的重要性遠甚於實際的資金流入

　　我們認為，2015年驅動A股市場波動的仍然是海外新增資金（以及對其的預期），理由有三：融資融券只是放大市場波動，但是無法引導趨勢﹔A股內部現金流無法支持持續的牛市，因此必須依賴外部資金推動﹔隻有海外新增資金(或者對於海外資金流入的預期)能夠填補新增外部資金缺口。

　　A股內部現金流無法支持持續的牛市，因此必須依賴外部資金推動。盡管標普500成份股的利潤增速和A股差不多，但是過去5年的走勢截然相反，表面來看歸咎於兩國間貨幣政策的差異：美聯儲持續量化寬鬆放水，而中國的貨幣政策在4萬億之后卻逐漸趨緊，美股與A股走勢差異的本質原因在於股市的資金循環方式差異﹔標普500上市公司在過去5年裡實際上是持續淨分配現金，而這其中的大部分現金最終又重新投回了股票市場。此外由於回購減少了股本，實際上標普500的EPS增速顯著高於盈利增速。A股上市公司需要從金融市場持續淨融資。上市公司（剔除金融石油行業）產生經營現金流的能力較差，並且需要持續維持遠超過內生增長率的投資增速（非金融石油A股的平均ROE在10%左右，扣除18%的分紅率，內生增長率在8%）。A股的上漲行情都是建立在脆弱的資金鏈基礎之上，這才是A股牛短熊長的根本原因。

　　在這種情況下，過往可能依靠機構投資的資產配置再平衡、理財資金的再配置來填補新增外部資金缺口，而2015年將隻有海外新增資金（或者對於海外資金流入的預期）：機構投資的資產配置再平衡——2013年推動創業板單邊行情的主力資金是機構投資者預期逆轉之下的資產配置再平衡﹔理財資金的再配置——2014年的驅動資金是理財資金的再配置，我們認為這個過程已經進行了過半﹔存款搬家——存款搬家一般發生在牛市后半程，現在預期大規模的實業和居民資金流入股市還太早。因此，市場需要對於海外新增資金的預期支撐這個資金空窗期。

　　需要特別指出的是，2015年海外資金流入預期的重要性（比如對於A股納入MSCI新興指數的預期）遠甚於實際的資金流入，原因包括：國際化的大勢所趨——從人民幣國際化大戰略角度來說，推動中國資本市場對外開放是大勢所趨，確定性相當高﹔配置型資金的特點——現在預期的主要是配置型資金，這類資金投資思路相對客觀明確：1）有定量的配置需求（一定會買）﹔2）關注周期較長，收益目標較低，重視估值的合理性（漲得慢的股票終於有人買了）﹔3）對股價動量的關注度較低（不會總是擔心自己是最后一個站崗的）。

　　3、我們的基本研究方法：尋找Benchmark

　　自從2010年消滅了周期波動以后,A股市場就很少再討論估值問題了（原來在周期股波動大的時候，至少估值對於頂和底的判斷還是有參考價值的：所謂底下高估值買，頂上低估值賣）。現在價格高了或者低了並不重要，絕大多數投資者都是動量驅動的。投資者關心的是：漲了，還有什麼催化劑能讓它繼續漲麼？跌了，后面會不會還會有利空出來？

　　動量型的策略是自我強化的，做的人越多效果越好。在整體市場波動率陷入低迷背景下，動量型的策略確實是純二級市場策略中最好的，主題投資思路也就帶動了細分板塊的波瀾壯闊。而反之，一旦隨著參與者逐漸退出，動量型策略的壓倒性優勢會瓦解，而讓位於不同種類的套利策略。

　　以往，“猜心”博弈的投資思路也是我們慣常採用的，但是當中國資本市場的發展進入對內融合、對外開放的新階段時，我們認為投資者有必要重新撿回Benchmark概念。Benchmark的意義在於，當市場重新出現信息不對稱時，投資者可以相對客觀地比對不同價格當中所隱含的預期，任何預期之間的差異都是可以利用來獲利的。因此，我們將主要運用“理論定價模型結合歷史案例研究”的方法來尋找A股市場合理的估值基准。

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　　通向1929的過程對全球資本市場而言曾經是一場愉快的資本盛宴，那是一個股債雙收的時代。

　　1、現在的全球市場可能正處在相當於1925年的起點位置

　　全球量化寬鬆下的低通脹之謎。過去五年最超市場預期的異象就屬始終低迷的全球核心通脹水平了，最初投資者普遍認為量化寬鬆的實施會使得通脹率快速上升，因此在前兩次QE實施期間長期利率一直都是上升的。但隨著通脹水平始終低於市場預期，市場驚訝地發現需要擔心的竟然是通縮，並且日本和歐洲央行已經明確地把通脹率作為政策目標。

　　現代經濟史上隻有上世紀20年代出現過先例。在1922年的熱那亞會議上，歐洲央行一致同意恢復基於黃金的本位制度，但是為了更有效率地利用黃金，因此實施了金匯兌本位制，英鎊和美元盯住黃金(英鎊在1925年以一戰前的平價恢復金本位制)，其他國家主要以這兩種貨幣做為儲備資產。

　　英美基礎貨幣劇烈膨脹，但通脹始終低迷。1922年之后，歐洲央行所持有的儲備貨幣飆升，當時的經濟學家擔憂這會導致嚴重的通脹問題。只是出人意料的是，盡管貨幣市場利率極低，但是英國經濟始終處於蕭條和通縮中，失業率持續上升。為了協助英國維護黃金平價（即避免美元單邊升值），美聯儲始終不敢持續維持偏緊的貨幣政策，同時期美國享受了技術進步帶來的大繁榮，但是卻並沒有出現經濟學家預言的大通脹。

　　今天的歐洲就類似當年的英國。1920年代英國勉強維持英鎊偏高的戰前平價，放大了英國經濟結構上的問題，當時英國主要的產業是產能過剩，且競爭力相對新興工業化國家趨於下降的煤炭煉鋼紡織和造船，而大洋彼岸的美國卻主打化工電氣和機械制造，這被認為是導致英國經濟持續衰退的根本原因。當前歐元區面臨同樣的問題，作為一個整體，歐元區其他國家的貨幣無法針對其最大的順差國德國貶值。此外新興市場貨幣已經提前崩潰，而發達國家如日本韓國又開始陷入貨幣戰，歐元始終高估。此外，歐元區國家的財政狀況和企業去杠杆壓力又妨礙了進一步的轉型，歐洲經濟正在進入向下周期。

　　美國還是原來那個，少了技術進步，多了主動寬鬆。與上世紀20年代不同的是，美國經濟現在並沒有技術進步支持復蘇，因此美聯儲在收緊貨幣政策時會更加猶豫。20年代的時候美聯儲的寬鬆貨幣政策更多的是維護英鎊的平價，但是我們預期未來在經濟面臨下滑時，美聯儲會毫不猶豫地選擇再次主動放鬆。

　　2、1920年代案例對全球資本市場的意義

　　好戲還在后頭。英國經濟蕭條，股市只是小牛﹔美國經濟還過得去，所以股市大牛。

　　波動就是機會。投資者對於貨幣政策逆轉的擔憂和恐慌會一次次被証偽，當然未來可能需要等待更長時間（比如一兩個季度），而不是現在的1個月。

　　投資者到處尋找收益。利率已經跌無可跌，投資者到處尋找高收益機會，這就帶來資金溢出，或者形成一種預期。

　　1924年，奧地利經濟學派在美國的先驅BenjaminAnderson曾經寫下這樣一段話：“自從1923年11月21日以來，美國聯邦儲備銀行已經將他們持有的政府債券從7300萬美元增加到了4.77億美元，然而他們再貼現的票據和持有的商業匯票卻由於商業領域對貨幣需求降低而減少——這種狀況是異常並且危險的。有人預言大量的黃金流入，搭配上聯邦儲備銀行強大的貨幣擴張能力，會導致美國商品價格飆漲，但是這種預言並沒有應驗。恰恰相反，商品價格已經穩定回落了整整一年，現在已經跌回到了1921-1922年蕭條期間的最低點了——很多人被這種人為營造的貨幣市場資金泛濫所誤導，以為可用於投資的資本同樣也是輕易可得的。隻要商業環境重新變得宜人，並且最為重要的是歐洲的商業環境好轉，那麼資本將重新在全球市場上自由擴散。我們應當擯棄這種幻覺。對於全世界整體而言，10年的戰亂導致資本稀缺。人們誤以為資本看上去很充裕，只是因為國內外異常的貨幣市場狀況，以及資本不願意冒險流入許多急需資本的國家和好行業。但當信心恢復的時候，這些需求也會變得更可靠，所以依賴低成本貨幣市場資金融資進行資本項目投資的人，當風向轉變黃金開始流出，並且海外資本需求重新變得有效的時候，可能會遭遇當頭一棒。”

　　這段話看著是不是似曾相識？

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　　中國資本市場的發展已經進入對內融合、對外開放的新階段，我們認為，投資者有必要重新撿回Benchmark概念。對於海外機構投資者，一個公認的特征是他們相對A股投資者更關注估值的合理性，那麼現在就有必要從海外機構投資者的視角來建立A股的合理相對估值水平。我們的基本出發點是：相對估值水平反應了增長溢價﹔以類似的經濟轉型、資本賬戶開放背景下的大型經濟體為參照系，符合條件的樣本隻有德國和日本。我們的結論是：估值溢價和成長性差異的相關性是有效的﹔4%-5%的GDP增速差對應的是1.0X-1.5X的相對估值溢價。

　　1、德國與日本案例：1970-1980

　　德國的資本項目開放過程：上世紀50年代末基本開放，但保留固定匯率制度﹔60-70年代馬克升值壓力巨大，斷斷續續地採取過多種限制短期資本流動措施﹔1981年基本放開了對資本流入的限制，在80年代徹底實現資本項目開放。1984-1989年外國對德國証券投資呈淨流入態勢，相應的德國股市在1984年后迎來大漲。

　　德國相對美國估值偏低：這可能是因為德國整個在80年代的增速都不如美國的原因，但是資金是在逐漸淨流入德國市場的，成為推動1984年牛市的重要力量。

　　日本的資本項目開放進程：70年代末大藏省提出“正視日元國際化”﹔1980年新《外匯法》頒布，資本賬戶自由化進程由此開始，內外証券投資原則上可自由進行，外國人投資日本股票程序得到簡化﹔1984年政府對《外匯法》再次進行了修改，徹底結束了資本管制，並在1986年設立了東京離岸市場。

　　日本股市估值持續偏高：這點和德國截然相反，這反映了日本政府為了壓低匯率而故意保持過度寬鬆的貨幣政策，這個思路也為后來的政策操作留下禍根，最終發展成了80年代的嚴重資產泡沫。因此盡管日本在樣本區間裡的經濟增速顯著優於美國，但是其股票市場資金仍然是持續淨流出的。

　　總體來看，德國和日本相對估值上升期出現在70-80年代，這也是美國、德國、日本三國經濟增長差異明顯的時期。自60年代開始，經濟全球化、區域化發展，商品和生產要素國際間流動的限制大大減少，最終導致70年代美國國際貿易和制造業在全球地位不斷下降。加上越戰的“偉大社會計劃”導致政府支出增長，美國出現雙赤字，大量資金由美國流向德國等海外市場﹔1974-1982年間資金也開始向欠發達國家巨額轉移，主要流向分別是70年代的拉美、80年代日本和亞洲四小龍﹔80年代后期起，在嚴峻的競爭形勢以及冷戰結束背景下，美國調整資源配置，縮減軍事開支，推進高科技的軍轉民，重新奪回美國在世界上的技術和工業領先權。此時德日估值溢價下降，但仍保持在正溢價水平。

　　德國和日本相對美國的估值高峰出現在不同時期，因此排除了系統性泡沫的可能，在此背景下我們認為得到的這個估值溢價和成長性差異的關系是有效的，4%-5%的GDP增速差對應的是1.0X-1.5X的相對估值溢價。

　　2、估值修復下的投資機會：德國案例

　　我們進一步地以德國兩個細分行業的案例來說明資本項下開放帶來的估值修復機會，我們希望用這個案例來說明：即便是夕陽行業，在估值體系接軌下的估值修復行情中也可以獲得相當不錯的投資收益。

　　建材、金融行業可以算是轉型期德國的夕陽、朝陽行業代表：德國的建筑和材料行業的增加值無論和海外同業，或者是和其他德國行業相比其增速都是顯著落后的，可以看作典型的夕陽行業的代表﹔而金融行業卻表現強勁，屬於朝陽行業。但是在1985年外資大量進入以后，建筑和材料行業估值修復帶來的收益完全不亞於朝陽的金融行業。當兩個行業相對美國可比行業的增速差接軌時，相對估值也回落到了差不多1.5X左右的水平，正好相當於1%-2%的增速差時對應的0.5X上下的估值溢價。

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　　1、上証綜指2015年的合理區間為3200-3450點

　　隨著A股市場融入全球資本市場的進程不斷加快，海外新增資金，或者說市場對於海外新增資金的預期對A股將造成越來越大的影響。2015年將是風格輪動之年，低估值藍籌享受國際化帶來的估值修復。根據我們的基准假設，2015年中國經濟增速7.3%、美國2.8%，中美中長期之間會存在4%-5%左右的增速差異，這對應著中長期1.0X-1.5X左右的合理估值溢價。2010年以來中國A股的估值溢價的波動區間是（0.3X，1.5X），考慮到市場逐步接軌需要3-4年的時間，我們的中性判斷是，A股市場在現階段能夠享受到0.4-0.5X的估值溢價，對應剔除金融28.1X-30.2X的PE（ttm）估值。特別強調，估值溢價是一個動態的相對值，取決於參照系的變化，我們的基准假設是海外市場不會因為美聯儲的貨幣政策調整而持續下跌。

　　利潤方面，我們的中性預測是，A股剔除金融石油石化后的EPS增速是7.2%。我們認為2015年銀行業全年收益率不會和大盤有很大的分化，因此這意味著上証綜指2015年的合理區間為3186-3414點，取整后上証綜指2015年的合理區間為3200-3450點。

　　2、以創業板為代表的成長股將跑輸主板市場

　　低估值藍籌估值修復的另一面是以創業板為代表的成長股將跑輸主板市場，我們預計二季度見到全年高點，最高仍然可能會有10%左右的漲幅（相對2014年11月底），以反映四季度的樂觀盈利、收購兼並與市值管理的催化劑預期等。即以創業板指數（399006）為例，高點對應為1750點，我們的理由：2015年定增解禁壓力巨大﹔成長股的業績預期難以繼續提升﹔成長股的估值難以支撐更大級別的行情。

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　　主題線條的選股思路已經為眾人所接受，但由於我們自上而下對於中小市值的成長股的整體板塊性機會非常謹慎，因此我們更看重自下而上精選主題和個股。我們採用不同歸類來對主題進行分類，看好的主題方向包括：

　　·需要自下而上精選個股的主題：國企改革、並購重組。

　　·區域性主題：京津冀、廈門自貿區、迪斯尼。

　　·跨領域的產業主題：工業4.0、中國建造。

　　·細分產業鏈上的主題：信息安全、去IOE、Type-C、移動支付、醫療信息化、量子通訊、互聯網金融、軍工信息化、水處理、固廢處理、農資整合、林地改革、通用航空等。

　　為什麼這麼歸類？因為雖然都是主題，但是落實到投資上，“怎樣去做”的方式有明顯差別，比如：國企改革可以講很多大邏輯，但是市場數據顯示板塊效應並不強，最終需要一個個選擇個股來獲取超額收益，並購重組亦如此﹔區域性主題板塊效應非常明顯，採用組合投資方式擇時板塊輪動似乎是更好的選擇。