資本流入為難貨幣政策

　　中國應該採取宏觀審慎的監管架構。其核心，是從宏觀的、逆周期的視角採取措施，防范由金融體系順周期波動和跨部門傳染導致的系統性風險，維護貨幣和金融體系的穩定　　

　　5月5日，外管局發布《國家外匯管理局關於加強外匯資金流入管理有關問題的通知》，從加強銀行結售匯頭寸下限額度監管，與強化進出口企業貨物貿易外匯收支分類管理兩個方面，遏制熱錢等異常跨境資金流入風險。

　　顯然，去年第四季度以來的資本流入，成為了市場普遍關心的問題。

　　伴隨著資本流入中國，中國的貨幣供應量也會增加，同時人民幣也會相應面臨升值壓力。

　　中國的貨幣政策開始面臨比此前更加復雜的環境和挑戰。

　　新的挑戰來自於離岸人民幣市場。近日，香港多家銀行上調人民幣定存利息吸引存款。這與人民幣的升值存在密切聯系，而更加重要的是離岸市場對人民幣的需求開始明顯上升。

　　經調研發現，很多企業開始利用人民幣跨境貿易平台，將海外人民幣輸入內地。一般而言，這些企業往往採取這樣的方法，在海外提取人民幣貸款，然后通過跨境貿易平台將人民幣輸入境內，再將這筆資金存入國內銀行。由於海外人民幣貸款利率低於境內人民幣存款利率，這樣的一種套利交易也顯得利潤豐厚。而更加重要的是，這樣的一種套利交易不存在外匯風險。

　　與這一現象形成印証的，是從去年第四季度開始，中國的出口開始大幅度上升，而這樣的上升也在周邊國家的貿易一片蕭條中顯得異乎尋常。

　　從宏觀角度來看，人民幣資金的流入造成了一個新的問題，即此前市場關心的外匯佔款指標可能在一定程度上低估了資本流入的規模。

　　與以往相比，離岸人民幣市場的發展，造成了中國的貨幣政策的決策和執行難度加大。因為在資本流入的狀況下，中國將面臨通脹的壓力。另一個可能的現象是，通脹的表現可能還比較正常，但資產價格卻可能出現明顯的上升。這也需要央行提高利率來管理通脹和資產價格上漲的預期。

　　但提高利率水平卻促使境內外的利差進一步擴大，這導致了熱錢流入的興趣更加濃厚。此外，在整體經濟表現不佳的大背景下，貿然加息也可能導致整體經濟面臨更大的困難。

　　動用利率之外，信貸總額管理也是央行習慣動用的手段，但信貸管理往往帶來的是民營企業被隔離出正規銀行體系，並導致影子銀行體系活動的加劇，並最終導致市場實際利率的提高。

　　需要指出的是，在管制利率環境下，商業銀行的借貸利率水平並不能真正反映貨幣政策的立場，這也導致了貨幣政策的困難。

　　另一方面，企業過度的套利對於實體經濟的傷害也是顯而易見的。這是因為企業開始變得“金融化”，並追逐相對容易的利潤，卻將主業作為從事金融活動的“工具”。舉例來說，大宗商品企業搖身一變，變身為交易平台﹔國有企業四處拿地，成為了房地產企業﹔而出口企業則不斷地根據境內外匯率和利率的變化來安排進出口，並以此套取境內外的利差和匯差。

　　對於整個經濟體來說，企業的過度投機和金融化將導致其競爭力的減弱，同時也為整個金融體系埋下了危機的種子。

　　應對之道在於，首先，中國應該採取宏觀審慎的監管架構。其核心，是從宏觀的、逆周期的視角採取措施，防范由金融體系順周期波動和跨部門傳染導致的系統性風險，維護貨幣和金融體系的穩定。

　　鑒於看到本幣升值就干預匯率的方法其實不能從根本上解決問題，可以考慮增強匯率的波動率，以此打破人民幣單邊升值的預期。另一方面則需要真正推進利率市場化，利率市場化的好處是在境內外利率能夠根據供給來自由調節，從而達到動態的平衡。而非等所有的問題暴露，留待央行採取措施。

　　此外，中國貨幣當局應該明確對影子銀行體系的監管舉措，並將影子銀行體系納入正規監管，而非一味使其“非法化”和“邊緣化”。在這個過程中，也應該清理地方政府債務，將這些債務納入地方政府的預算管理。以此為基礎，應該鼓勵地方政府進入債券市場融資，並努力拓寬和深化債券市場，使其成為風險的緩沖器和利率市場化形成的基礎。政策配套來看，需要改革目前的外貿和外資政策。　　（文/劉利剛 作者為澳新銀行大中華區首席經濟師）