分享到人人
分享到QQ空間《紅周刊》特約作者 肖金和 周豐
近期，市場對分級指數基金的定價發生變化，本文通過分析分級指數基金折溢價率的變化，探討無期限分級基金A端的投資機會。
分級指基折溢價的歷史演變
從2009年第一隻分級基金成立至今，分級指數基金品種不斷豐富，條款設計同中有異，市場關注度、活躍度不斷提高，而對分級指數基金定價大概經歷了三個階段。
階段一：面世初期，A端溢價、B端折價
長盛同慶是首隻A、B端同時上市交易的分級基金，於2009年5月成立並上市，A端約定年收益率5.6%，B端初始杠杆1.67倍，存續期3年。當時市場處於低利率時期，一年期定存利率2.25%，同慶A約定的高收益受到投資者的青睞，一上市便溢價交易。同慶B則根據市場上傳統封閉式股票型基金進行定價，這類基金一直是折價交易。此后的一年多時間裡新發行的分級基金均參照長盛同慶的方式進行定價，如隨后發行的雙禧100、銀華100上市初期均是A端溢價、B端折價。
階段二：設計條款存異，無期限A端折價、B端溢價
這一階段分級指數基金數量不斷增加，發行人也在不時地變化條款，於是配對轉換機制、無限存續期等便出現在后續發行的分級指數基金中。無存續期A端的出現，使投資者慢慢意識到這與有存續期的同慶A不同，其本金無法到期贖回，隻能在二級市場變現，無期限A端的定價由此也發生了變化。此外，配對轉換機制使A、B端的折溢價相互牽制。在多重因素作用下，無期限A端開始折價，B端溢價。
階段三：無期限A端價值重新定位，折價率收縮
2012年下半年開始，股票市場持續低迷，指數屢創新低，A端開始接近不定期折算點。隨著銀華金利不定期折算的觸發，市場對A端價值開始重新定位，無期限A端折價率收縮。
無期限A端折價率收縮分析
近期，無期限A端折價率不斷收縮，連續創出歷史新低，這是多重因素作用的結果。
1，做空期權價值提升
2012年8月31日，因銀華鑫利淨值跌破閥值0.25元，銀華金利進行不定期折算，折算日前后銀華金利大幅上漲，而銀華鑫利在折算前暴跌，投機資金損失慘重。金利的賺錢示范效應給投資者留下了美好回憶，此后類似的銀華穩進、信誠中証500A均出現持續上漲，買進這類A端基金相當於獲得免費的做空期權。
2，定期折算符合機構投資者需求
目前，分級指數基金A端約定每年分配收益率為“一年期定期存款利率+3%(或3.2%、3.5%)”，部分機構投資者對每年具有穩定收益分配的品種有配置需求。此外，A端在進行定期折算時的分紅有合理避稅的功能。因此，部分機構投資者的進入推高了A端價格。
3，B端投機者的退出
B端高溢價率來自其杠杆特性，但目前市場依舊低迷，銀華鑫利投資損失的陰霾揮之不去，投資者需要規避高溢價帶來的高風險，而部分投機者也開始退出。受配對轉換機制影響，B端溢價率回落使A端折價率收縮。
無期限A端未來的投資機會
在多重因素作用下，市場對無期限A端重新定價，投資機會不斷出現，以下以申萬收益為例進行分析。
1，未來指數上漲
申萬收益若不發生極端情況(極端情況是指申萬進取淨值跌破0.1元)，將按照約定收益進行定期折算。申萬收益折價率應與同類A端一樣收縮，到明年初定期折算時，申萬收益持有人將享受折價率收縮和約定收益雙重收益。按目前市場價格買入，預計到定期折算時可獲得18%的持有期收益。
2，未來指數下跌
申萬收益若發生極端情況，申萬收益與申萬進取同漲同跌，申萬進取的杠杆將消失。指數下跌越多、持續時間越長，申萬進取重新獲得杠杆的可能性越小。申萬進取杠杆消失將不再享有高溢價率，受配對轉換機制約束，申萬進取溢價率下降，申萬收益折價率必將收縮，投資者持有申萬收益可獲得折價率收縮帶來的相對收益。
3，未來指數點位不變
若指數維持目前震蕩格局，該狀態持續到年底，那麼申萬收益今年的紅利會按約定收益折算母基金兌現，投資申萬收益可以獲得較高的分紅收益率。另外，在定期折算兌現后，其折價率也會相應收縮，還可以獲取折價收縮帶來的收益。
