房企海外融資“看上去很美” 成本不低或為一杯苦酒

　　2013年以來，在港上市的房地產企業海外融資明顯增多，僅1月融資額已超過去年全年內地房企海外融資總額的一半。與房地產信托、房地產基金等境內融資方式相比，海外融資成本顯得較為低廉。但業內人士指出，由於較為嚴格的外匯管理，海外資金進入內地還需支付一定的額外成本。隨著國內外經濟環境發生變化，未來房企海外融資成本可能持續增加。海外融資，沒有想象中那樣美。

　　房企海外融資井噴

　　2013年以來，在港上市房企的發債次數明顯增多，發債規模明顯增大。中國指數研究院統計顯示，2012年共有25家內地房企進行了25筆海外融資，融資總額約合600億元人民幣。而僅2013年1月，就有17家房地產公司通過海外融資渠道募集了約合420億元人民幣的資金，融資規模已超過去年全年內地房企海外融資總額的一半。

　　無論從國內環境還是從國際環境看，當下的確是開發商進行海外融資的時間窗口。從國際環境看，美國在2012年9月推出第三輪貨幣量化寬鬆政策（QE3）釋放大量流動性﹔剛剛上任的日本首相安倍晉三表示，強烈希望日本央行採取大膽的貨幣寬鬆政策。美日印鈔機開動為房企海外融資提供了大量的資金來源。從國內環境來看，房地產市場去年下半年以來持續回暖，部分城市樓市量價齊升，投資者投資信心增強。

　　充裕的流動性使海外發債的整體認購情況良好。龍湖所發行的4億美元、7年期優先票據獲得了高達40倍的認購﹔隨后禹洲地產所發行的2.5億美元優先票據15分鐘獲全數認購，且總認購額超過90億美元。

　　境內外的有利環境為房地產公司融資提供了多種選擇。2012年房地產公司的海外融資以債權性質的票據為主，而進入2013年，多家房企開始嘗試股權性質的融資。1月13日，雅居樂發布公告表示發行7億美元的次級永久資本証券﹔1月16日恆大以6.5%的港股折價配股融資45億美元。香港券商京華山一分析師何偉富表示，開發商進行股權性質融資等於增加了公司的股東權益，實際上等於降低了公司的負債率。接近恆大的人士也表示，恆大配股是為了履行承諾，調整財務結構，降低負債率。

　　從融資成本看，各房企由於經營狀況不同，融資成本差別甚大。奧園去年11月發行的5年期、1億美元的優先票據年利率達13.88%，融創於去年10月發行的總額4億美元、5年期優先票據年利率達12.5%。而評級相對較高的越秀地產今年1月發行的3.5億美元、5年期公司債券年利率隻有3.25%，方興地產去年10月發行的5年期、5億美元的擔保票據年利率隻有4.7%。但總的說來，多數在港上市房企的海外發債年利率都接近或超過10%。其中，除奧園、融創外，禹洲地產、中駿置業、佳兆業、合生創展、明發集團發行的債券年利率也接近或超過10%。

　　資金綜合成本不低

　　表面上看，在港上市房企的海外融資成本與內地房地產信托和房地產基金等融資方式相比相對較低，但如果探究其流入國內的方式，就能看到海外融資與國內融資相比，成本並不低。

　　由於在港上市房企的注冊地多位於開曼群島、百慕大群島等“避稅天堂”，嚴格意義上，在港上市房企都屬於外商投資企業。這就意味著在港上市房企所募集到的資金隻能以外匯資本金的方式進入國內。房企海外發債或股權融資的資金回流內地，一般都以外匯資本金和“外保內貸”為主要回流渠道，而這兩種渠道的隱性成本都不容小視。

　　業內人士介紹，在港上市房企在內地購置一塊土地之后，首先要申請項目公司立項，由當地相關部門以及外匯管理部門批准注冊為外商投資企業，之后才能進行注資。開發商需要用自有資金支付第一筆資本金，之后才能申請外匯資本金注入。不過，申請的注冊資本金並不一定能夠獲得外匯管理部門的批准，相關部門需要根據資金規模進行考量，獲批的額度有可能小於開發商申請的規模。在這些申請都獲批之后，開發商才能進行注資，外匯才能從香港銀行匯至內地銀行。當海外募集到的資金匯入開發商的外匯資本金賬戶之后，結匯成人民幣還需要一個過程。在工程建設過程中，這些外匯需要多次結匯，每次結匯都要根據相關合同、材料、發票向監管部門報批。

　　“一般而言，開發商會分批將外匯匯入國內，大筆外匯放在手中不能換匯是一件很痛苦的事情。”盛富資本與協縱國際總裁黃立沖對中國証券報記者表示，由於開發商的海外融資不能在短時間內換成人民幣，當內地房地產項目資金鏈吃緊時，“外保內貸”就成為一種普遍的方式。

　　所謂“外保內貸”，是指開發商將美元存到香港的中資銀行，由香港的中資銀行向內地銀行開具一張擔保函，開發商因此能夠獲得一筆授信額度。“外保內貸”方式實際上是近期進行海外融資的開發商們普遍採取的一種模式，這意味著他們不僅需要向境外投資者支付債券利息，還需要向內地銀行支付一筆貸款利息，而將外匯存在香港銀行獲得的利息十分有限。這些因素交織在一起，將導致海外融資的實際成本提高3-4個百分點。除此之外，在港上市房企每次海外發債還要支付募資額4個百分點左右的發行費用，這又是海外發債的一筆額外成本。各種成本加在一起，“外保內貸”的實際成本已與信托不相上下。

　　萊蒙國際集團執行董事、萊蒙商業公司及華盛萊蒙基金董事長王天也對中國証券報記者表示，萊蒙作為一家在港上市房企，目前暫不考慮進行海外融資。王天稱，目前由萊蒙集團運作的華盛萊蒙基金是公司的融資渠道之一。“有些時候，海外融資並不是最好的選擇。”

　　發債成本或再走高

　　黃立沖認為，總體來說，海外融資不會比國內的人民幣融資成本便宜。但現在是一種特殊狀態，全球的流動性出現了暫時性充裕，熱錢泛濫導致海外融資成本下降，使得當下成為進行海外融資的合適窗口。“這些從海外融到的資金實際上就是一筆熱錢，這些熱錢並不是對賭人民幣升值，而是看中了人民幣和美元之間的息差。這將影響外匯平衡，增大國內的通脹壓力。”他還預測，幾個月之后，這種流動性過剩的情況可能會出現變化。

　　某香港上市房地產公司財務負責人對中國証券報記者表示，即使海外的資金狀況可以保持充裕，但未來出現新的樓市調控政策是大概率事件，這將改變國外投資者對國內樓市的研判，對開發商的未來海外融資構成影響。中國指數研究院的一份研報也表示，房地產市場回暖速度加快有可能讓政府調控持續加碼，大規模海外資本涌入亦有可能導致資金監管部門從嚴控制跨境資金的流入。

　　實際上，近期房企的密集發債已引致穆迪、標普等評級機構擔憂這些發債公司的資金狀況，下調了相關公司的評級，而評級下調必將導致未來融資成本增加。

　　國內房地產市場的風險也日益引起海外投資者的重視。黃立沖介紹，與歐美房地產公司相比，中國房地產公司的發債成本相對較高。“房地產行業具有一些天然的風險。目前國內房地產行業面臨較大的政策打壓風險，房地產公司海外融資需要為這些潛在風險支付溢價。國內房地產公司發債的成本比歐美房地產公司發債的成本要高出3-4個百分點。”（記者 於萍）