王曉龍：相關投資領域信用違約事件發生或將成為常態

CWM50學術委員會副主席、北京國際信托總經理 王曉龍

人民網北京8月23日電 （李海霞）中國財富管理50人論壇上海峰會23日在上海召開，CWM50學術委員會副主席、北京國際信托總經理王曉龍在主題為“信用風險與中國債務市場前景”的的圓桌對話上表示，2014年對中國債券市場來講，最大的變化之一就是違約。可以說2014年是中國債市場信用違約的元年，陸續曝出一系列的違約事件，幾乎染指了各個金融種類。市場和媒體不得不開始適應信用違約的常態化。

王曉龍作了題為“從違約風險背后看中國債務市場理性健康發展”的演講。他指出，今年多起債市場違約事件，可以總結四個特點：

第一，融資主體集中在煤炭、鋼鐵、造紙等產能過剩或者有泡沫的行業。第二，這些企業很多是當地政府早年大力鼓勵、扶持發展的企業。第三，其中都有企業的所謂經營風險較大、負債率偏高、盈利能力明顯下滑等特征，主要融資來源都是間接融資、民間融資、表外融資，成本高，很容易引發資金鏈條斷裂。第四，違約風險具有較強傳導性。

“不可否認，其中最根本的原因之一，是整個經濟大環境和市場基本面發生很大變化。”王曉龍在介紹中國多起債務違約原因時表示，一方面，是中國迎來經濟發展新常態的階段，宏觀形勢較以往更加錯綜復雜。部分企業運行困難加劇，經濟矛盾突顯。

另一方面，金融體系內問題也在增多。近年來伴隨著信用債發行門檻降低，標准不一，以及非標市場的快速擴張，尤其剛性兌付的潛規則，大行其道的社會環境，很多投資者習慣於高收益，而忽視背后蘊含的高風險。金融摩擦和信用違約風險加大。2013年以來，在宏觀經濟增速放緩、經濟結構調整深化以及利率市場化改革和互聯網金融沖擊的金融環境不斷變化的背景下，部分產能過剩行業需求下滑嚴重，一些強周期行業運行情況惡化，微觀經濟與金融層面風險在個別領域呈現局部曝露。大量中小企業過去慣用的互保模式現在成為了風險連鎖反應的導火索。在這樣的宏觀微觀經濟背景下，出現一連串的債信違約事件，意料之中，中國債市不可能也不應該保持零違約的情況。

同時，王曉龍認為，單單是經濟增速放緩，不會形成違約事件的爆發。目前，經濟調整的難度與2008年相比大大放大。從去年下半年以來，部分企業資金鏈開始難以維系，債券市場違約事件出現。可以斷言，今后相當一段時間，相關投資領域信用違約事件發生或將成為常態。

談到如何面對違約風險時，王曉龍認為，首先，應該理性看待信用風險事件。信用違約和風險曝露是債券市場成熟的必經之路。信用風險存在是市場經濟發展的客觀規律，風險是一種客觀存在，不僅與發行人自身信用狀態有關，而且受到宏觀經濟形勢、產業環境等多種因素影響。加上宏觀經濟周期性波動，市場規模擴大，發行主體日趨多元化，信用等級中樞下調等形勢下，個別企業出現違約，是市場發展進程中不可避免的正常現象。應站在更廣闊的市場進行考量。

王曉龍介紹，以美國高收益債為例，在美國已經發展成為一種重要的債務融資工具。根據統計，截至2011年末，其規模達到了1.5萬億美金，1991到2001年期間每年平均發行規模1000億美元以上，在促進美國中小企業發展、推動產業結構調整升級方面，發揮著重要作用。根據標准普爾2012年統計，1981到2011年20年期間高收益率債的平均違約率達到4.39%，中位數是3.64%，最低的是0.63%，發生在1981年，最高達到11.19%，發生在次貸危機爆發之后的2009年。2011年美國高收益債的違約率為1.98%。從歷史看，美國高收益債券有三個違約率高峰，88到91年美國經濟衰退期，違約率達到9%，2001到2002年網絡泡沫破滅，違約率達到7%左右，2008到2010年次貸危機期間，違約率達到10%左右。除這些周期因素，自身因素比如信用評級、債券類型等也會影響債券違約率。

從國內情況看，今年以來隨著金融脫媒深化以及直接融資發展，債券市場快速擴容，沒有違約現象，表面上避免了債務危機以及由此引發的金融振蕩。但實際運行情況看，風險定價功能缺失，由於違約不能得到市場懲罰，助長了道德風險，讓更大的風險悄悄的在集聚。可以說任何金融產品，金融市場的成熟，都是用風險代價、企業代價換來的。

王曉龍說，隨著經濟增速放緩，靠高速增長支撐的資金鏈結構必然相應調整，信用違約事件使信用風險曝露，信用風險本質在現實中得以展現並傳導，這是市場本質所在。隻有這樣，才能發揮債務融資在金融配置中的獨特作用。相比較於歐美成熟市場的收益產品市場，我國的風險曝露是市場走向繁榮、理性的必由之路。信用風險的曝露，正是實現去產能、去杠杆的必要條件。信用違約將成為金融市場的正常現象和組成部分，由此信托市場才會健康發展，有助於社會金融資源進行更為合理配置，讓市場發現價格，大幅度推進利率市場化進程。

從信托產品市場來看，信托業剛性兌付加預期收益的商業模式對整個行業健康發展構成威脅，由剛性兌付這一潛規則引發的一系列風險事件，提醒我們這種被離市場的交易機構，長期扭曲得不到糾正，不僅極大的提高了成本，也影響了金融一體化和利率市場化的進程，一定程度上造成投資者的錯覺和對金融產品收益預期的紊亂，變革迫在眉睫。

王曉龍認為，從促進中國債券市場特別是擴大直接融資市場的份額，助推中國資本市場理性繁榮，健康發展環境來看，有以下

第一，借鑒國際經驗。融入國際市場游戲規則，統一發債標准前提下進一步拓展中國最需要的直接融資，支持債務市場產品創新。我國2013年十八屆三中全會提出的擴大直接融資為目標的改革，到今天實現這一直接融資的目標，依然任重道遠。2013年直接融資比重佔社會融資比重僅為11.7。十八屆三中全會再次提出，提高直接融資比重，利率市場化趨勢下宏觀經濟增速增長，新常態已經基本確立。隻有直接融資便利，直接融資才能真正優化中國的整體融資結構。

第二，應在統一監管、一個尺度標准下進一步提高債市場的准入標准。零違約被打破的新時代，應強化違約懲罰機制。考慮到債券的市場風險，約束債務人的行為，債務人權利義務等方面，需要有更復雜的考慮安排。可以借鑒歐美高收益債的經驗和監管規則，設立一系列的限制性約束條款。比如限制債權人的額外負擔和現金支付，保持財務比例在一定水准。要用手段約束債務人的重大資產重組行為，包括轉移核心資產，合並分類，資產証券化，融資租賃行為等，約束債務人的股權投資、分紅行為等，包括收購子公司等股份、回購等等，約束債務人的重大投資。

第三，建立整套信用制度的背景下大力發展生態環境，其一是對透明度的要求，對相關信息進行統一要求，比如半年度報告、年度報告，提出針對性強制規定，有利於提高債券發行主體財務情況的信息質量，從而更好保護投資人權益，更能使市場參與主體發揮監督作用。其二是對信用評級機構行為操作流程進行必要要求，比如不得向客戶提供自營業務，沒有取得監管部門技術來源的情況下，評級機構不得對所發行債券進行評級並向公眾公布評級結果。信用評級過程中信用評級機構需要向公眾披露所使用的信用評級方法、評級模型以及關鍵判斷說明，信用評級機構必須向公眾提供透明的年度評級報告，必須向投資者公布自己對評級水准評價，此外要定期對市場上的評級機構進行監督、評估。

從評估方式、透明度、評級過程的要求方面，評級過程中存在的欺詐行為等等，對信用評級機構進行綜合評定，進行獎懲。還應該借鑒歷史信息數據庫，以便投資人、公眾快速核實並且進行相應比較，以一個透明運作方式，採取令人信任的判斷方法，提供公司債券違約率信息，確保評級機構不備評級企業影響，而出現違背公眾利益的不道德行為。在保障市場的基礎上，促進市場平穩、健康、持續穩定發展。此外，要著力培養投資人隊伍，進一步灌輸金融市場的風險意識，維護投資者的合法權益，站在投資人保護的角度，應完善債務上的風險提示、風險分擔、約束機制，加強信用風險防范，使得風險相對透明並可以進行有效管理。在投資人充分識別風險、已經投資債券的產品並願意承擔相應費用同時，要借鑒國際有效經驗，盡可能多採取措施，保護透支這權益。這是市場健康發展的必要條件。應該謀求最大優化的違約事件處置路徑，以利於債券市場的長期健康穩定發展和資產重組，以提高市場效率。

王曉龍說，作為一個信托的從業者，我認為隨著利率市場化推進和大資產年代混業經營的趨勢，信托業將向標准化、公開市場方向演進，實踐中進一步與貨幣市場融合，在設計、估值、營銷環節逐步把信托產品轉向標准化，使信托服務更加體現差異化，通過產品創新、業務創新和服務創新，吸引對流動性要求較高的機構投資者和高淨值客戶更大的參與，以應對利率市場化的要求。