相對低估刺激需求 隔夜利率逆勢上漲

在跨季后，流動性回暖、資金利率整體下行的背景下，隔夜利率連續溫和上揚的走勢格外顯眼。分析人士指出，在流動性供給比較充足的情況下，近期隔夜資金利率上漲主要是需求增多的結果。當前資金利率低位運行的格局，助漲了債券套息交易，而利率相對“低估”將融資需求大量導向隔夜品種，加劇了隔夜資金供求關系的收緊，最終推高資金價格。考慮到隔夜利率與其他期限利率的利差漸趨修復，且貨幣偏鬆取向錨定貨幣利率低位運行格局，未來隔夜利率上行空間或有限。

隔夜利率普遍上漲

6月底7月初以來，隨著央行降息降准及半年末效應消退，貨幣市場資金面重歸偏寬鬆格局，資金價格水平整體回落。銀行間市場上，具有代表性的7天回購利率從3%以上下行至2.5%附近，但值得注意的是，隔夜資金利率並未同步走低，反而在6月底的利率水平上有所上漲，並創下最近兩個多月的新高。

28日，銀行間質押式回購市場上，資金面整體較為寬鬆，回購利率多數繼續走低。具體看，7天回購利率加權值下微跌0.5bp至2.52%，中等期限的14天和21天回購利率分別跌5bp、3bp，期限較長的3個月回購利率略漲至3.18%。當日隔夜回購利率加權值收報1.39%，較前一日漲5bp，自7月3日以來已連續第18個交易日走高。截至目前，銀行間隔夜回購利率已超過了6月下旬的階段高點（1.35%），創下5月中旬以來的兩個半月最高值。反觀7天回購，最新利率水平較6月下旬高點（3.20%）回落近70bp。

隔夜利率逆勢上漲的情況並不只是在回購市場上出現。Shibor利率方面，自7月6日以來，Shibor隔夜利率也持續緩步走高，從月初1.16%一線漲至最新的1.39%，超過了6月份高點﹔同期，指標Shibor3個月利率則從3.2%小降至最新的3.16%。銀行間拆借市場上，隔夜利率已從月初1.18%漲至1.42%，7天利率則從2.98%降至2.57%。

顯然，隔夜利率的持續上漲已成為近期銀行間貨幣市場的普遍現象，且與其他主流期限的貨幣市場利率走勢形成明顯的背離。

旺盛需求填平利率“窪地”

直觀地看，資金價格是由供需雙方力量共同決定的，在流動性供給仍比較充足的情況下，近期隔夜資金利率上漲應該主要是需求增多的結果。

從回購市場成交數據上看，近段時間貨幣市場融資活動持續活躍。以回購市場日均成交金額衡量，5、6月份日均分別成交1.73萬億元、1.85萬億元，而7月至今日均成交1.87萬億元，再往前看，今年1至4月日均成交額隻有約1.13萬億元，成交額穩步增長，反映出市場融資需求在不斷上升。

進一步統計顯示，隔夜回購成交額在市場總成交額中佔比穩中有升，4、5、6月份，隔夜回購成交額佔總成交額比重分別為0.85%、0.89%、0.84%，7月份至今比重則為0.895%。這意味著，在市場融資需求穩步增多的同時，期限上進一步向隔夜品種傾斜，使得隔夜資金需求相對增加得更明顯。這與市場感受是吻合的，據資金交易員反映，7月以來隔夜資金需求持續旺盛，是推高利率水平的主要原因。

分析人士認為，近期貨幣市場資金需求上升，可能緣於銀行間債券市場加杠杆行為。自今年4月份以來，貨幣市場利率大幅走低，並於5月中下旬紛紛降至數年低位。低位運行的資金利率及穩定的流動性預期，極大地刺激了債券市場的套息交易，現券被反復用於質押融資以提升杠杆、擴大盈利，在這一過程中，融資活動趨於活躍。而與此同時，從期限結構上看，當前隔夜利率存在某種程度的“低估”，需求自然會向隔夜資金集中。

以質押式回購為例，7天與隔夜回購利率的利差的歷史均值約為50bp，但自4月下旬以來，兩者利差一直高於這一水平，5月份約為90bp，6月份平均為129bp，並一度高達185bp。如果說過高的利差是不可持續的，那麼在7天利率運行相對平穩的情況下，大概率是以隔夜利率的回升來完成利差的修復。7月以來，兩者利差開始收窄，目前已降至113bp，仍高於歷史均值，但已接近最近一年的均值水平（95bp）。

往后看，分析人士認為，貨幣偏鬆取向錨定貨幣利率低位運行格局，未來7天回購利率運行區間大概率在2.5%上下，按過去一年平均利差衡量，隔夜利率運行區間大致在1.5%一線，未來進一步上漲的空間或已有限。