姚余栋：全球货币新常态表现为货币流动性紧缺

人民网北京5月23日电 （刘然）2015清华五道口全球金融论坛23日-24日在京举行。中国人民银行金融研究所所长姚余栋在论坛中指出，主权货币国家难以提供充分的流动性、美联储加息预期这两重压力致使全球货币政策会出现流动性紧缺的问题，这就是全球货币新常态。

姚余栋发言内容如下：

人民银行金融研究小组做了一个测算，比较创新型，以构成FCI（金融状况指数）篮子的四种货币总体反应加总以后，由此得到全球基础货币全球的M2，还得到了全球的货币乘数。如果用这种FCI表示全球M2的增速。全球央行往往大到无形，但它就是由现在的主权货币国家事实上组成的全球央行，就是美联储、欧央行、日央行和英格兰银行为主导的，因为它们的货币是国际货币。全球M2的增速，增速在危机之后有所上升，现在有一个大幅度下降。市场有一些反应，今年4月美国国债的交易量创六年以来新低，企业债交易量同比下降14%，2015年以来美国企业债市场规模增加2倍，但成交量却减少了10%，交易商报出的买卖价差是以前的3-4倍。

什么情况？全球经济流动性第一重压力是来自于现在的货币供给不足。官方流动性全球货币的基础货币在目前增长较快，私人提供的流动性不足，如图是我们测算的全球货币乘数，在危机之后已经基本下降了一半。为什么下降？原因可能是银行有超额未付，但不愿意贷款。私人提供的流动性不足，可能是温和复苏等很多种解释，目前确实存在流动性的问题，而且在市场上已经初步有所反应了，现在解释需求不足、去杠杆压力，还有一些金融监管，比如马上要实施的LCR（流动性覆盖率）的要求，监管的新规降低了金融市场做市的动力，全球安全资产缺乏也是一种可能性，还有主要发达国家实施大量的量化宽松，购买大量的安全资产导致市场上可获得的资产不足，这些都是可能的解释。

但对我们来说，由于过去的国际货币体系从凯恩斯到怀特，很多是来自于上世纪1929年之后美国大萧条之后的净利润贬值，1932年左右会议上，主要国家都要协调汇率防止贬值，由此在设计二战之后国际货币体系时，重点在汇率的稳定性，而忽视了人类长期面临的经济增长与流动性供给不足的矛盾，美国经济加到足够的杠杆，逐渐退出。我们预计欧央行可能购的债券也就是2万亿，两年后也不得不选择退出。日本央行已经购债达到债券市场的40%，再进一步发展也比较难。总是要有东西要买，欧央行和日央行由于前瞻性指导已经难以可信，特别是在大宗商品暴跌情况下，通胀已经很难引导到新的水平，即使这种QE可能不成功，但也不得不在两年之后结束QE。美国在退出、欧央行和日央行预计在2017年退出，英格兰银行逐渐退出，四大主权货币央行组成的中央银行都将在选择退出，而世界经济还有一定的通货膨胀，谁来提供流动性。2017年左右，全球流动性提供会有一个断崖式的下跌。

第二重压力来自于美联储加息，这个靴子目前没有掉下来，但是高高悬在我们上面。美联储首次加息时间存在着较大的不确定性，我们认为美联储存在着两类错误的风险，第一类错误是美国复苏好，加息过晚，后果是资产泡沫、金融风险；第二类错误是美国经济复苏仍需巩固，加息过早。如果美国经济本身并不怎么样，但加息过早，美国经济再跌回去，很难不进行新一轮的QE。总体看来我们认为犯第二类错误的成本过高，我们判断今年内加息概率都不是很大，可能会出现在2016年，但按照美国经济情况来说，这个“靴子”肯定会落下来。美联储一旦加息，将进一步紧缩全球市场的流动性，同时已经结束购债，有些债券到期也会结束流动性。

所以由于人类的经济增长，主权货币国家难以提供充分的流动性，有一个自动紧缩的过程，这是第一重压力。第二重压力，美联储根据国内情况而不能够足够认识到过继的情况，终究会加息，双重压力下，全球货币政策会出现流动性紧缺的问题，这就是全球货币新常态。