金台观察：债市“非典型熊市”的逻辑

用“冰火两重天”来形容2013年的债券市场走势最为恰当。这一年里，债券市场经历了扫黑风暴的洗涤，也经历了“钱荒”来袭的惊恐。从上半年的暖春骤变至下半年的寒冬，熊牛转换之迅捷令人乍舌。

这些并不能解释债市下跌的藉口，去年6月以来债市下跌背后的原因复杂，但有一点可以明确：这是脱离经济基本面的，可将其成为“非典型熊市”。结构性杠杆问题以及利率市场化分别是熊市的短期和中期原因，其背后是中国债券市场、资本市场、乃至整个经济的巨大结构性问题和变化，这是理解和预测当前国内市场的关键。

随着外部需求的大幅下滑和内部需求增长乏力，实业部门利润下滑，转型困难，虽然融资需求旺盛却对高成本融资望而却步。

基建项目经济性较差，但政府行为的多目标追求、道德风险和融资主体的软预算约束共同导致了其融资需求旺盛。地产项目则由于房地产价格不断上涨而保持较高利润率，对融资成本不敏感。基建和地产成为中国经济中主要的加杠杆部门，对实业部门的融资需求产生了严重的挤出效应。

另一方面，利率市场化普遍推升资金成本。作为传统的债券投资大户，银行和保险资金成本的上升，直接导致其对债券利率提出更高要求。近年来，随着银行理财和各类资管业务的发展，银行资金成本不断攀升。其具体表现为，活期存款不断流失，竞争压力导致调高定存利率的上浮幅度，高成本资金主要来源的理财产品规模不断增加，同业负债成本亦不断上涨。保险公司也面临类似困境。

这也就让更多金融机构，强化了在债券、非标、存款和信贷四个子市场间的套利行为，提高资产配置的效率。非标市场的壮大就是其表象。非标资产披着政府信用或同业信用的外衣，具有收益高、风险低的特征，极具吸引力。

在8号文（中国银监会出台的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》）之前，银行主要通过理财资金在表外对接非标资产；8号文之后，银行加大力度通过自营投资（并通过同业业务加杠杆）在表内对接非标资产。保险公司则类似的用债权投资计划替代债券。银行和保险的资产调整行为使得债券需求被极大分流，债券资产在边际上被抛弃。

2013年6月以来，央行一方面要贯彻“控制增量、盘活存量”的指示，另一方面出于宏观审慎考虑而要挤压同业杠杆，收紧货币政策。在资金抽紧后，机构投资者被迫面临资产选择，结果是抛弃债券买入非标。于是债券市场开始了一轮“非典型”熊市，这也就是在经济基本面温和的情况下，国债收益率创出或迫近历史高点的原因。

(作者系暖流资产管理有限公司投资总监)

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