重寻中国企业家精神  （上篇）【14】

　　“抓紧出台股票发行注册制改革方案”这是国务院总理李克强在11月19日国务院常务会议上的要求，这也是总理在年内第二次对股票发行注册制表态，尤其从这次的措辞来看，紧迫感十足，估计年内出方案的可能性很大。
　　近10年来，本人一直在各种场合奔走呼吁改革“权力发审”和改革中国的证券监管体制，建议让“裁判员”与“运动员”的角色分开，让权力和利益分开，避免权钱交易和权力寻租，以保障监管到位和保证上市公司质量，让中国资本市场制度完善。但“让监管者放弃权力发审是需要从灵魂深处爆发一场革命”，可见阻力和难度之大。毕竟放弃权力发审就意味着动了既得利益集团和权贵资本的奶酪，也会动摇一些衙门的利益，这需要勇气。但从这届政府的行事魄力来看，对股票注册制改革我还是乐观的，关键是执行不要走样。
　　对于注册制改革，中国证监会的态度似乎没有中央和高层那么积极，只是在郭树清时代曾有过关于“IPO不审行不行”讨论，但后来也不了了之，而且证监会曾对外明确表态，核准制是《证券法》赋予证监会的权力，在《证券法》未修改之前不能违背。可是到现在为止《证券法》依然界定：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。”
　　从总理的表态和三中全会的文件（《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出要推进股票发行注册制改革）来看，中央和高层是推着证监会改革权力发审和实施真正市场化的注册制。之所以中国股市如此重视注册制改革，主要因为权力发审是A股市场诸多病灶的“万恶之源”。行政主导下的额度制、审批制、核准制，可能初衷是好的，是想选择优质的上市公司，防止劣质公司上市圈钱，是想让资本市场健康发展。但实际情况与父爱主义的初衷背道而驰，行政主导下的权力发审不但没有选出优质的公司，反而成了权力寻租的温床，各种带有财务欺诈的公司通过形形色色的公关，纷纷高价上市圈钱，拿了好处的监管部门睁一只眼闭一只眼，而这些问题公司却成了打不得、骂不得的保护对象，对媒体揭露出来的“坏孩子”，只用低廉的处罚成本大事化小小事化了，而过低的违规成本恰恰又默许了他们的胡作非为，结果扭曲了各种市场化的功能，成为阻碍市场化改革的最大障碍。如果A股权力发审不改，不对发审委员的行为加以约束，A股市场则很难建立起以信息披露为核心的监管框架和构建法治化的市场环境。遗憾的是，这些年证监会一直迷恋权力审批而不愿放手，发审委改革的步伐非常缓慢。
　　现在，高层一再施压和强调股票发行注册制改革，相信证监会也会很快拿出注册制改革的方案，但很有可能是“中国式注册制”，即打着注册制的幌子依然行权力审批之实，而且已经多次通过指定信息披露媒体放风：“注册制条件还不成熟”“注册制没有想象中那么美”“注册制并非不审”等等，似乎已经为“中国式注册制”埋下了伏笔。其实，中国股市完全可以搞注册制，注册制与核准制最大的差别就在于监管部门是否对发行对象进行实质性审核，我们现行的核准制就是实质性审核，上市与否都是证监会的发审委说了算，而注册制是监管部门只对注册文件进行形式审查，监管部门拥有拒绝注册的权力，但拒绝注册得有理有据。实质性审核与形式审核最大的区别就在于监管部门是否对公司的价值做出判断，虽然上次新股发行制度改革明确不再搞价值判断，但到目前为止新股发行依然在搞价值判断和行政管理。如果这次注册制改革再不彻底，对A股市场的资源配置和中长期发展都会带来阻碍。
　　当然注册制也不是没有任何的实质性审核，只是证监会不做实质性审核，证监会只负责监督之职，但实质性审核是由交易所和中介机构来承担的。所以说，注册制并非是完全自由放任的自由市场，反而合规监管更加严格，除了要求发行人将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册，还得回答主管机关层出不穷询问，这些回答不能有任何作假，一旦发生欺骗，公司不但上不了市，而且还会受到法律的制裁和各种诉讼赔偿，同时还得接受社会公众的全方位监督，其实约束条件更多了，虽然只要符合上市条件的公司都可以申请上市，但必须要有保荐承销机构、会计师、审计师、律师事务所等中介机构合力举荐，才能够“注册”成功。而一旦发现上市公司违规造假就立即停牌退市，并且严惩造假者和“帮凶”（中介机构），给他们罚以重金，以补偿受害者的利益。显然，注册制需要司法追溯、赔偿机制、集体诉讼制度和退市机制等制度配合，不然，注册制效果就难以发挥。
　　尤其在目前《证券法》赋予证监会行政核准IPO的环境下，A股启动注册制除了要尽快修改《证券法》相关条文之外，也可以提前为注册制作铺垫和准备，比如在目前中国的证券法框架之下，其实照样可以改革证监会的权力发审机制，新股发行制度改向市场化并没有无法逾越的障碍。虽然现行的法律是按照证监会发审委制度来建立的，法律赋予了证监会设发行审核委员会和审核股票发行的权力，但如果按照核准制的原则来执行，发审委完全可以不用实质性的审核，证监会的职责是合规性审核和监督，完全可以将价值判断的审核权力交给交易所，让其分担实质性审核的第一道闸门，让中介机构承担相应的担保责任，证监会发审委按照程序的合规性来行使最终的否决权，只有这样才能建立以信息披露为中心的监管框架，只有将最终责任分摊到位之后投资者的利益才能真正得以保护。如果证监会继续大包大揽地搞行政审批，理论上发审委就要承担最终的责任，但在目前证监会发审委只承担权力审批而不负最终责任，新股的问题和责任追究是缺失的，这也正是中国股市低成本圈钱、上市公司IPO冲关的根源所在。当务之急，在注册制改革之前应强化A股信息披露的法律责任、提高IPO违规成本、引入集体诉讼制度、进一步完善退市制度和完善投资者赔偿制度。