重寻中国企业家精神  （上篇）【4】

　　从推动企业借壳上市，到租壳再到直接借壳上市，曾经被称为“企业幕后资本推手”的PE，现如今对于登陆资本市场的冲动愈演愈烈。
　　10月初，杭州顺成欲租壳天晟新材（300169.SZ）而被深交所中止曾在资本市场引起轩然大波，而今成立于今年9月的PE机构昊天瑞进中和投资中心（有限合伙），意欲更进一步，直接借壳重组专业户星美联合（000892.SZ）。
　　PE机构开始直接参与资本市场的动作越来越多。老牌PE九鼎投资（430719.OC）已经在新三板挂牌并顺利完成了两次融资；中科招商、硅谷天堂也在积极谋划新三板上市之路，而今年与泽熙投资有着千丝万缕联系的上海泽添投资发展有限公司耗资3.2亿元，通过股权协议受让方式成为上市公司工大首创（600857.SH）第二大股东，持股数量直逼第一大股东雅戈尔系，两者目前仅差0.11%。
　　越来越多的PE和私募已经不单单满足于蛰伏在背后。九鼎前投资总监宫健告诉《中国经营报》记者，这背后实际上是金融资本对于整合产业资本的冲动。“对于这些新的现象监管部门应该重视，如果产生的是积极影响应该支持，合理引导和规范，如果是消极的影响则应该禁止。”

杠杆“撬”空壳

　　11月12日，星美联合发布公告称，因自身因素的影响，公司大股东拟协议全部转让其所持上市公司的股份，全面退出上市公司，由收购方作为新的承诺履行主体存续并变更承诺事项。
　　据星美联合当天披露的详式权益变动报告书显示，11月10日，公司现任控股股东上海鑫以与中国大陆籍人士宋涌控制下的苏州工业园区昊天瑞进中和投资中心（有限合伙）（以下简称“昊天瑞进”）及自然人方能斌签署了附生效条件的《股权转让协议》。截至目前，上海鑫以持有公司股份10693.84万股，占公司总股本的25.84%。
　　协议决定由昊天瑞进与方能斌拟共同收购上海鑫以所持星美联合约1.07亿股股份，收购总价款为6.32亿元。其中，昊天瑞进以自筹资金出资5.75亿元，将持有星美联合10163.57万股股份，占总股本的24.56%；方能斌支付3000万元，将持有星美联合530.27万股股份，占总股本的1.28%。同时，昊天瑞进与方能斌通过签订《一致行动人协议》确定为一致行动人。
　　据记者了解，昊天瑞进的实际控制人就是宋涌。宋涌先是通过其旗下的天津昊天投资有限公司（以下简称“天津昊天”）以普通合伙人的身份出资1000万元，成立了苏州工业园区昊天中和投资中心（有限合伙）。随后，又以苏州工业园区昊天中和投资中心（有限合伙）和锦绣中和（北京）资本管理有限公司作为有限合伙人，天津昊天作为普通合伙人在9月15日成立了昊天瑞进，筹集6.32亿元现金用于本次收购。
　　有意思的是，6.32亿元的收购资金绝大部分来自于昊天中和向有限合伙人“募集”所得，这些有限合伙人共出资6.16亿元，构成了本次收购资金来源的主要部分，而天津昊天仅出资1600万元。
　　公告披露的昊天瑞进中和合伙协议显示，合伙企业每年支付给普通合伙人的管理费为合伙企业总认缴规模的1%。如果未来整体投资收益不低于年化8%，则未来投资收益8%以上部分的10%作为收益分成支付给普通合伙人或其指定第三方，其余部分归有限合伙人所有。如果未来整体投资收益低于8%，则普通合伙人不参与未来投资收益分配，全部归有限合伙人所有。
　　而在今年5月12日的重组进展公告中，星美联合曾表示，“宋涌控制下的苏州工业园区昊天中和投资中心（有限合伙）和方能斌指令的信托计划受托人的华宝信托有限责任公司商议其所持本公司股权的转让及收购方后续优质资产的注入。”而在新的重组方案中，就收购资金来源，已由“信托”变为自筹资金。
　　也就是说，有限合伙人扮演的角色类似信托结构化产品中优先受益人，享受保底固定收益，同时需要将浮动收益的固定比例分给劣后受益人。而通过昊天瑞进中和-昊天中和两层结构，宋涌撬动的资金达到了其投入资金的近40倍。
　　此外，星美联合公告称，本次收购完成后，收购方24个月内向星美联合注入医疗健康、TMT（通讯、传媒、互联网）、文化体育、新材料或能源等领域具有较高成长性的优质资产。
　　不过，据媒体报道，宋涌以及昊天瑞进中和一致行动人——方能斌旗下产业多涉足传统行业，并没有前述所称的热门标的资产，这也引发了市场的广泛质疑。
　　有业内人士分析指出，星美联合总资产仅数百万元，如果向宋涌和方能斌直接发行股份购买资产，对标的资产的要求以及审核难度会大增。如果是向第三方发行股份募集资金，再进行资产收购，最大的障碍在于星美联合的股本很大，摊薄会非常严重。因此，最经济的做法就是进一步寻找新的大股东，让其借壳，这也是宋涌和方能斌本次收购利用杠杆的原因。
　　对此，星美联合总裁、董秘徐虹的对外给出解释则是，“当下的股权收购与未来的资产注入是相互独立又相互关联的事项，收购是手段，最后达到资产注入这个中长期目标。这两件事可以连续做，也可以分步来做。”
　　西南地区一位券商内部人士告诉记者，“此次星美联合变更实际控制人，却没有同时进行重组，因此尚未构成严格意义的‘借壳’，但从此操作套路可见，是将‘借壳’拆分成两步走而已。不过，监管部门PE机构上市控制一直很严格，方案能否通过还存在变数。”

退出压力

　　无独有偶，今年10月份天晟新材（300169.SZ）发布公告，公司四大股东拟将合计23.81%的股份对应的股东投票权及相关权利委托给杭州顺成股权投资合伙企业行使，后者将成为公司新的控股股东，试图进一步进行股权转让和资产重组，但是鉴于在创业板上市的企业受到不准借壳上市的限制，这最终被监管层视为是变相“借壳上市”的行为而否决。
　　此前，老牌PE九鼎投资已经在新三板挂牌并顺利完成了两次融资；中科招商、硅谷天堂等著名PE机构也在谋划新三板上市，一直习惯蛰伏在上市公司股东榜里的PE们已经开始转变思路，从帮人上市变为自己披挂上阵。
　　宫健在接受记者电话采访时表示，“PE机构‘亲自’挂牌证券市场的理由主要是两个层面的，一是可以让PE的投资更加公开化，风险也相对降低；二是能够通过上市公司这个顺畅的融资平台撬动更大的杠杆，以实现更丰富的资本运作。”
　　不过宫健同时向记者强调，他的观点仅代表个人与工作单位无关。宫健告诉记者，“在欧美，PE机构可以通过IPO上市，成为资本市场上非常成熟的产业整合手段，而A股市场目前没有一家私募股权投资机构通过IPO上市的，让国内PE跃跃欲试。”
　　不过在IPO众多企业排长队的当下，PE机构登陆A股市场，即便政策允许，也并不现实。因此一些机构将目光转向新三板。今年4月，九鼎投资在新三板挂牌；随后，中科招商、硅谷天堂也宣布将步九鼎后尘。
　　实际上PE机构的上市躁动源于监管层的支持态度。据媒体报道，在此前的一次证监会相关人士和PE行业内部座谈会上，证监会相关领导进一步表达了推动PE机构上市的意愿，“针对有PE机构提出能否直接上主板的疑问，当时证监会领导建议目前还是先往新三板走。”此外还有消息称，老牌PE深圳高新投正在筹划上市，目的地可能是香港H股。
　　四川当地一家PE负责人告诉记者，“监管层表态支持PE机构挂牌上市令人振奋，期待国内市场早日诞生凯雷、黑石这样的PE巨舰。”
　　上市热情汹涌的背后，还有着PE机构日积月累的退出压力，九鼎投资新三板挂牌转让书显示，拟以每股发行610元人民币的价格，通过非现金资产认购方式，向142名投资者融资35.37亿元。即由九鼎投资所管理的部分股权投资基金的部分出资人以其在基金中的合伙财产份额作为认购股票的支付方式。
　　上述四川当地PE负责人称，“由于IPO退出受阻，九鼎旗下不少基金都面临到期但是项目无法退出的问题，上市采取的LP（有限合伙人）份额转换的方式无疑可以缓解它们的退出压力。这种将基金持有人的份额转换成公司股权的特殊方式，为私募基金公司的兑付问题提供了一种新的金融工具和方式。”
　　尽管缓解退出压力被外界认为是PE热衷新三板挂牌的主要诉求，不过也有PE机构表示意不在此。硅谷天堂基金业务总监、总裁助理黄伟铭在接受记者电话采访时表示，“上市并不是为了缓解LP退出压力，也不是为了能够获得更多的资金，而是希望借助上市提升公司的品牌形象和影响力，上市将极大地提升PE的品牌影响力，更是国内PE行业整体逐渐走向规范成熟的标志。”
　　PE谋壳更重要的一个驱动因素是融资，宫健告诉记者：“如果PE成功买壳，而且融资可行的话，PE可以选择通过控制一个壳，按照产业整合的思路来做资本平台；也可以装入终止IPO的公司，或者整合产业链条上的不同公司，一旦PE实现买壳后，利用‘储血式’定增完成融资似乎是可行的，而此时PE出资人只需‘2+1’年的短期持有，就能顺利通过二级市场套现，将极大地改善目前PE的融资难问题。”