毛利率下滑 重慶燃氣上市堪憂

証監會網站IPO信披時隔一月再度更新，重慶燃氣時隔四個月亦以補充預披露的形式重新站到上市門檻之上。日前推出的西部企業“披星”優先審核則又令重慶燃氣燃起登陸上交所的希望。

時代周報記者對比補充披露招股書發現，重慶燃氣報告期內資產、營收、淨利潤等主要財務數據均有所變動，資產減少兩千余萬元，營收與淨利潤各年度減少約百萬元，整體小幅縮水，由此可見前期華麗招股書中的水分痕跡。

毛利率連續兩年下滑，主營業務盈利全靠附加服務，以股權換燃氣購買權致股東突擊入股，再加上原董事長受賄入刑的后續發酵效應，重慶燃氣的上市之路並未鋪平。

毛利率下滑

2009 年至2011年，重慶燃氣主營業務收入毛利率分別為21.86%、16.61%、15.49%，呈不斷下滑態勢。

2009 年、2010 年及2011 年，公司天然氣銷售業務的毛利率分別為13.67%、6.85%、5.85%，也呈下降趨勢。

有數據表明，主營業務收入毛利率下滑正是受天然氣銷售業務毛利率下降拖累所致。而對天然氣上下游價格波動的無力把握直接導致重慶燃氣在價格變動時被動承受毛利率下滑壓力。

2010年的重慶燃氣毛利率的表現尤為突出。當年天然氣上下游價格上調后，公司天然氣銷售的毛利率大幅下降至6.85%，扣除居民用氣價格調整滯后因素的影響，公司燃氣銷售的毛利率為8.69%，也較2009 年下降了近5 個百分點。

目前，我國管道天然氣的供應和銷售價格均實行政府管制。國家發改委制定天然氣出廠基准價格（井口價）及跨省長輸管道的管輸價格，省級價格行政主管部門制定城市燃氣銷售價格。

2010 年和2011 年，重慶燃氣天然氣銷售成本分別較上年大幅增加34.45%和20.69%，同期主營業務毛利率增長比例則分別大幅下降23個百分點和6個百分點。

據國家發改委在廣東、廣西開展天然氣價格形成機制改革試點啟示，未來將放開天然氣出廠價格，由市場競爭形成，建立天然氣與可替代能源價格挂鉤調整的機制，適時調整。

然而，天然氣上下游價格管制制度變動風險仍然是重慶燃氣最沒有底氣面對的風險之一。

“在上游價格調整頻率加快的趨勢下，如果公司所在地的價格主管部門不能同步、順價調整終端銷售價格，”重慶燃氣在招股書中透露隱憂，“將會對本公司當期的盈利水平產生重大不利影響。”

即使順價調整，重慶燃氣坦承，由於天然氣價格未來上漲的趨勢較為明確，在銷售價格順價調整機制的作用下，天然氣銷售業務毛利率仍將呈緩慢下降的趨勢。

高毛利率源頭隱憂

2009年起連續三年，燃氣安裝營收分別為6.5億元、7.4億元、8.6億元，均佔公司營收兩成左右。今年上半年更是達到4.7億元，有望保持高增長態勢。

同期，公司燃氣安裝業務的毛利率分別為52%、54%、52%。燃氣安裝業務貢獻的毛利佔公司毛利總額的比重分別達到50%、65 %、67%，成為公司的重要利潤來源。今年上半年安裝業務毛利佔比更是達到69%，重慶燃氣對附加服務的利潤依賴愈加明顯。

2009至2011年，燃氣初裝費營收分別為1.1億元、1.4億元、1.7億元，佔公司主營收入總額的比例分別為3.67%、3.92%、4.06%，佔比幅度上升。今年上半年亦實現9900萬元營收，近兩年增幅均達到20多個百分點。

未單獨核算成本的初裝費毛利率為100%。2009年起連續三年，初裝費毛利佔公司毛利總額的比例分別為17%、23 %、26%。僅今年上半年初裝費的毛利貢獻率就超過去年一年，佔比達到26.96%。

燃氣銷售與燃氣安裝是重慶燃氣的主營業務，后者依附於前者而產生，屬於附加服務。

重慶燃氣的經營模式為燃氣用戶提出用氣申請后，進行設計與安裝。按照重慶市物價局核定的價格標准向用戶收取設計費、初裝費、安裝費。

然而，為重慶燃氣貢獻毛利率總額接近七成的初裝費與安裝費收費標准竟然沿用十二年之久。

2000 年7 月7 日重慶市物價局下發《關於調整天然氣安裝及服務收費標准的通知》並沿用至今，截至該招股書簽署日，重慶燃氣燃氣安裝業務的價格（包括安裝和設計）一直執行該通知所制定的收費標准。

這一價格管制制度像雙刃劍利弊同在，在創造高額毛利率的同時，卻無法忽視當前沿用十余年的收費標准有改弦更張的風險。

一名了解重慶燃氣行業的人士介紹說：“地方物價管理部門未來可能會重新調整天然氣安裝及服務收費標准，如果較原收費標准下降，將直接導致公司燃氣安裝業務的盈利水平下降。”

據悉，天然氣價格改革試驗田廣東已經取消了初裝費，如果未來重慶市物價主管部門下調燃氣初裝費收費標准，或者甚至取消燃氣初裝費，將對重慶燃氣的總體盈利水平造成不利影響。

在重慶燃氣初次披露招股書和本次補充披露之后，時代周報記者曾多次向其致電寄函，詢問其對安裝費毛利佔比過高等問題的看法，對方僅以董秘出差為由不予置評。

氣源或斷炊

2010 年以前重慶燃氣的氣源幾乎全部來自中石油西南油氣田分公司。報告期內，重慶燃氣向中石油西南油氣田分公司的購氣量佔公司購氣總量的比例分別為97.08%、94.32%、88.32%，佔採購總額的85.61%、81.60%、74.79%。

補充披露的招股書還顯示，重慶燃氣對中石油的依賴程度並未降低。僅今年上半年，從中石油處採購9.57億立方米的天然氣，佔公司購氣總量的八成。

意識到氣源供應單一的重慶燃氣在2010年開始向中石化普光氣田購氣，但2010年和2011年購氣量隻佔當年的3.07%、9.23%。而中梁山煤電氣則隻供應少量煤層氣。

大供應商中石油還將手伸到了下游產業鏈，與重慶燃氣在同一市場競爭。重慶第二、第三大城市燃氣企業皆為中石油控股企業。

重慶凱源燃氣公司是中石油天然氣公司西南油氣田在西部開展城市燃氣業務的樣板企業。2010 年該公司供氣量5.3 億立方米，管理戶數約43 萬戶。

重慶渝川燃氣有限責任公司是中石油通過控股94.7%、將經營觸角延伸至天然氣終端銷售市場而成立的一家企業。該公司以工業用氣供應為主，同時經營居民用氣，市場主要覆蓋重慶市主城區、南川區、萬盛區、合川區和四川省達州地區等區域。

目前中石化與新奧燃氣聯合財團針對中燃的收購戰如火如荼，業界猜測，上游能源企業正試圖整合中下游產業鏈，最終實現中下游一體化。

為此，國家能源專家咨詢委員會委員林伯強教授分析認為，上游能源企業整合中下游產業鏈，從源頭實現壟斷對地方燃氣公司的競爭威脅更大，因為背靠中石油、中石化在氣源、價格上更加方便優惠，像重慶燃氣此類地方燃氣公司無法與之抗衡。

陷入被動局面的重慶燃氣於2009年12月引入戰略投資者華潤燃氣投資公司。

以2009年9月30日為基准，重慶燃氣淨資產為11.40億元，評估機構認定的市場價值為28.77億元。而華潤燃氣全資子公司華潤燃氣投資公司以高溢價參股，斥資11.63億元拿到了重慶燃氣25%股權。

消息人士稱，重慶燃氣引入華潤燃氣投資公司，實際上是希望借助后者顯赫的股東背景，解決天然氣供應問題。頗堪玩味的是，中石油西南油氣田公司官方網站也披露了這一消息。

重慶燃氣欲借助華潤燃氣投資公司的實際控制人華潤集團與中石化的關系，簽訂未來與中石化達成天然氣供應量之外，每年增加3億立方米的天然氣供應給重慶燃氣的協議。

內控之殤

2008年至2010年，重慶燃氣佔重慶天然氣消費總量的比例分別為28.82%、31.83%、30.24%，呈增長態勢，而佔城鎮天然氣供氣總量的比例則分別為68.98%、67.19%、60.39%，下降近9個百分點，市場份額不斷下滑。

事實上，重慶燃氣先前以為萬州、墊江等地屬於經濟欠發達地區，城市化的基數較低所以經營未覆蓋該市場區域。不料，近年來，三峽庫區及周邊地區在政策的扶持下發展速度加快，低基數效應導致其城市燃氣消費量的增幅較高。未能捕捉市場先機的重慶燃氣隻能錯過這一增長機遇。

錯過這一機遇的還有當時擔任重慶燃氣董事長一職的侯行知。侯行知於2007年11 月擔任重慶能源董事長后，按照重慶國資系統管理的通常做法，作為重慶能源委派的股東代表先后兼任子公司重慶燃氣的董事長、董事。

報告期內，侯行知於2009年初至2011年1月任公司董事長，2011年1月至9月任董事。2012年1月，侯行知因受賄625萬余元被重慶市一中院判處無期徒刑，剝奪政治權利終身，並處沒收個人全部財產。

然而侯行知留下的后遺症並未完全根除。據業內人士指出，侯行知犯罪事實的時間跨度包括在其擔任重慶燃氣董事期間，投資者對其內控與公司治理信任度迅速降低。

南開大學公司治理專家李維安教授指出，上市公司特別是國有控股公司中，高管人員通常是先由上級或股東指定，然后象征性地通過董事會的專業委員會進行提名。這種流程的顛倒難以保証公司選聘合適的高管人員，從而對公司的科學決策造成威脅。