長江証券：7月市場仍將繼續尋底

　　在經濟托底政策頻出，短期數據顯示企穩的背景下，6月市場反彈的強度超出預期，表現為熱點頻出及小指數強勢，帶來賺錢效應明顯。預計今年經濟的運行區間將非常狹窄，從經濟的中微觀協調性、利率調整的不充分、大小指數的不協調三個角度來看，本輪盈利下行周期仍未結束，市場底部位置也仍未到達。7月市場又將面臨底在何處的疑問，我們認為尋底之路仍未結束。

　　市場仍在尋底過程中

　　6月市場走勢的核心在於政策。自5月末開始，政策對經濟底線的態度已經明確，隻要沒有超預期惡化的經濟數據和微觀現象，短期市場情緒便會得到極大鼓舞。但對於一個季度及以上的行情來說，基本面依然是決定因素。今年經濟基本面最大的約束在於房地產的調整仍在加深加劇，且尚未看到扭轉跡象。因此，在政策目標依然立足於平滑周期，而非逆轉周期的前提下，經濟和盈利仍將處於下行階段過程中。

　　在此背景下，市場是否見底以及是否能夠形成一輪成級別、可操作的趨勢性行情，可以從三個方面進行觀測。一是盈利下行趨勢基本終結，開始出現上升預期﹔二是利率處於較低位置﹔三是市場參與者的風險偏好在相對低位。

　　目前這三個條件均不具備，本輪盈利下行周期仍未結束，A股也仍將處於尋底過程當中。首先，歷次經濟調整的結束，一般要伴隨著主動去庫存的過程作為標志。自去年四季度至今，經濟一直處於需求走弱、庫存走高的狀態，而這一被動加庫存階段之后往往導致PPI的繼續回落，進而帶來盈利下行壓力。由於當前的盈利下行周期尚未結束，而A股的市場底又不會偏離盈利底太遠，所以市場底部位置仍未到達。

　　其次，一輪可操作的趨勢性行情，除了盈利底部基本探明之外，還需要相對低位的利率水平，隻有這樣估值擴張才有空間。當前的利率水平依舊偏高。盡管以銀行間市場和票據貼現為代表的短端利率已經下行至相對低位，但中長期利率則下行緩慢。如果長端利率無法明顯下行，則按揭貸和中長期信貸需求便會受到抑制，無論是地產銷售及其聯動的地產開發投資，還是制造業投資都無法走出低迷局面。

　　最后，市場的底部區域往往伴隨低迷的風險偏好。當前大小指數的高度背離的狀態，表明市場參與者的風險偏好處於高位。

　　綜合來看，市場下半年仍將處於尋底階段，而且風險仍大於機會。如果三季度實施比較有力的經濟刺激，其著力點將主要放在基建領域。在保証經濟增速7.5%的情況下，由於今年的地產開發投資難挽頹勢，則6-12月基建投資需要實現30%以上的增速。即便如此高的增速最終能夠實現，其對資金面的影響也會偏負面，並可能使得上半年相對寬鬆的局面再度收緊，這並不利於股票市場。此外，隨著IPO的開閘和再融資的加速，今年股市要扮演為經濟輸血的功能。從近期華誼兄弟、光線傳媒等創業板公司公布的再融資方案來看，資金需求動輒10億元以上，相當於多個IPO的體量，這也將較大程度影響本已是存量資金博弈的市場格局。

　　主題頻繁切換格局將打破

　　6月市場最顯著的特征是，大小指數再次出現背離走勢。中等市值個股普遍反彈乏力，上漲出色的個股以次新股和題材股為主。市場表現上，熱點呈現多點“開花”和快速切換狀態，這固然有極好的賺錢效應，但也意味著有限的資金要通過不斷提高周轉率來獲取收益。如果場內活躍資金無法大幅擴張，周轉率的提升又是有限度的，后市會逐步出現“錢還有，但股票不夠用了”的問題。與此同時，無論是A股，還是全球各類資產，均進入低波動區域。歷史統計數據証明，低波動往往帶來的是極大的風險。

　　此外，6月的結構性行情較大程度改變了市場心理，“找機會”心理更大程度代替了“防風險”心理。預計上半年主題頻繁切換的行情會走向能量耗散、逐步衰竭，這種格局將在7月房地產銷售依然低迷，以及中觀行業數據開始走弱﹔中報出現一些權重股不達預期的情況﹔外盤科技股開始走弱等外力因素的影響下而被打破。

　　落實到配置上，建議后市配置三類資產：包括傳統龍頭、先進制造、有整合力或渠道力的新興龍頭在內的行業寡頭﹔包括食品飲料、部分醫藥、農業、旅游在內的弱周期品種和包括銀行保險、石化、通信運營、零售在內的類債品種。具體來看，對於食品飲料、部分醫藥、旅游等弱周期品，當前可開始進行左側買入﹔對於家電、汽車中的強勢品種，可開始逐步兌現，進一步向其中的防御類個股集中﹔對於小盤題材股，依然用少量倉位參與博弈，但相對6月建議減少比重，且原則是求新求快。此外，汽車后市場、移動廣告、健康理療、機器人等主題同樣值得關注。