滬深300指數及成分股結構特點分析

股市是經濟的晴雨表，指數是股市的風向標。滬深300指數作為反映滬深兩個股票市場運行情況的跨市場指數，自推出以來運行穩定，為指數化投資和指數衍生產品創新提供了基礎條件。近年來，隨著我國宏觀經濟增速放緩，股票市場進入低潮期，滬深300指數也一直在低位震蕩。特別是滬深300股指期貨上市后，人們對它的關注和疑慮更加放大。本文將從指數行業及權重結構、指數基本面及估值分析、指數分紅和資本回報率、指數編制方法、指數投資者結構等角度客觀地分析滬深300指數的優勢及局限性，為投資者理性選擇符合自身投資風格的指數提供參考。

一、 滬深300指數是A股市場成熟行業藍籌公司的代表，是中國股市的中流砥柱

滬深300指數是第一隻獲得上海和深圳兩家交易所合法授權發布的跨市場指數。自2005年4月8日正式推出以來，滬深300指數以規模和流動性作為選樣的兩個根本標准，並賦予流動性更大的權重，反映的是流動性強和規模較大的藍籌企業股價的綜合變動，是A股市場基礎指數的代表。

（一）成分股公司多為實體經濟骨干企業，市值較大，指數抗操縱性強，波動率低

滬深300指數成分股公司是伴隨我國改革開放歷程，經過多年發展壯大起來的一批最具實力的上市公司。它們所在的行業都是國民經濟支柱產業，為經濟發展做出了很大貢獻。截止2012年底，滬深300指數成分股的營業總收入達到18.29萬億，佔當年GDP比例35.24%﹔總稅收1.26萬億，佔當年全國總稅收的13.49%。這其中，採礦業、制造業和金融業的營業收入和稅收都位居前三位，營業收入佔GDP比例分別為11.3%，7.46%，7.04%，稅收佔全國總稅收比例分別為5.33%，0.98%，5.08%。同期滬深300指數成分股公司中營業收入超過1千億的有32家，中石油、中石化的營業收入超過了1萬億。滬深300指數成分股公司中稅收超過100億的有13家，工商銀行、建設銀行、農業銀行、中國銀行、中石油和中石化的稅收收入超過了200億，分別排名前6位。

滬深300指數成分股公司多為行業的骨干企業，它們的普遍特點之一是市值較大。2010年至2012年中，滬深300指數無論總市值還是流通市值佔A股市場的比例均較高，基本穩定在70%左右。截止2013年11月15日，滬深300指數總市值17.24萬億元，流通市值12.62億元，分別佔A股市場總市值26.96萬億和流通市值19.61萬億的63.95%和64.35%。相比之下，滬深300指數的總市值和流通市值分別是同期創業板指數總市值（0.80萬億）和流通市值（0.48萬億）的21倍和26.3倍。

滬深300指數成分股公司中有66家市值超過500億元，這其中有27家企業市值超過1000億元，中石油、工商銀行、的市值更是超過10000億元 。大市值股票相對集中使得拉抬指數的資金成本較高。利用過去三年數據測算表明,滬深300指數是主要指數中拉抬1%需要資金最多的指數。2013年拉抬滬深300指數變化1%需要111億元，而創業板指數隻需要13億元即可取得同樣效果。此外，代表大市值股票的滬深300指數的波動率和換手率均相對較低，很好地起到了穩定市場的作用。過去三年，滬深300指數平均波動率為22.26%，低於創業板指數的30.70%﹔同期滬深300指數日均換手率為0.40%,遠低於創業板指數的2.99%。

（二） 滬深300指數成分股業績穩定，風險較低，估值具有優勢

滬深300指數成分股公司中，大多來自傳統行業、周期行業、成熟行業，業務發展已經進入成熟期，業績相對穩定。2013年第三季度，滬深300指數淨利潤為1.52萬億元，佔A股總淨利潤1.83萬億的83.51%，淨資產14.00萬億，佔全市場16.87萬億的83.03%。滬深300指數成分股公司的淨資產收益率都維持在兩位數，遠比中小企業居多的其他指數表現穩定。

從估值角度分析，滬深300指數具有一定優勢。截止11月15日，滬深300指數市盈率為9.80倍，距離過去三年的平均數14.72倍仍有一段距離，也低於A股平均值11.23倍，更遠低於創業板指數的63.79倍。滬深300市淨率為1.45倍，較過去三年平均數2.18倍低33%。由此可見，滬深300指數的估值優勢明顯。

（三） 滬深300指數分紅相對穩定，股息率較高

股息率是衡量市場回報率的重要指標。我國上市公司因分紅很少而一直飽受詬病。據Wind統計，過去20多年以來股市累計實現融資5.25萬億，但分紅累計僅為3.37萬億。

近兩年來，上市公司分紅情況有所改善，主要指數的股息率均有所提高。相比較而言，上証50指數和滬深300指數自2010年以來股息率在主要指數中表現最好，且一直保持上升趨勢。截止2013年11月15日，滬深300指數股息率為3.44%，比美國標普500還要高。相比較而言，中小公司多在成長期內，分紅很少，股息率遠低於同期1年期銀行存款利率。

雖然我國股市主要指數的股息率近期有所提高，但我國指數中最高股息率僅為1年期存款利率的1倍左右，而同期市場實際利率水平更高。相比之下，美國市場主要指數中最高的股息率是1年期存款利率3倍左右。自2010年以來的數據可以看出，美國主要指數中股息率最高的道瓊斯指數股息率分別是1年期存款利率的3.18倍、2.31倍、3.14倍和3.57倍 ，其股市投資價值及上漲原因即可見一斑。

（四）滬深300指數編制採用分級靠檔法，降低跟蹤成本

在指數編制方法上，滬深300指數與市場上其他主流指數差異不大，但在加權方法和調樣周期兩個方面，與一些指數不同。市場上大多數指數都與滬深300指數一樣，依據自由流通市值進行加權，但滬深300指數採用分級靠檔的方法，可以確保樣本公司的股本發生微小變動時用於指數計算的股本數相對穩定，從而有效降低股本頻繁變動帶來的跟蹤成本，有利於機構投資者管控風險。同時，與一些指數每個季度進行一次樣本股調整不同，滬深300指數每半年調整一次樣本股，這些指數編制技術上的考慮，降低了指數自身的波動特性。

二、滬深300指數成分股高度成熟，投資周期性明顯，在經濟結構轉型中發展增速不足

今年以來，滬深300指數整體表現不及以中小公司為代表的創業板和中小板指數。究其原因，很重要的一條是指數成分股穩健有余，發展增速不足。

（一）滬深300指數周期性行業佔比較高，企業增長能力有限

通過指數行業權重分析，不難看出滬深300指數周期性行業所佔比例較高。截止11月15日，滬深300指數權重最大的3個行業是金融地產、能源和工業，權重分別為45.46%、16.76%和9.83%。權重最小的3個行業是電信業務、信息技術和公用事業，權重分別為0.80%、2.18%和2.83%。前十大權重股中除格力電器外其余全是金融、地產等企業。這些周期性行業不是“十二五”期間我國產業政策重點支持的行業，很難直接反映經濟未來發展方向，也無法享受我國經濟轉型帶來的制度性紅利，因而在宏觀經濟調結構的大背景下，代表大市值周期性股票的滬深300指數的市場表現差強人意也在情理之中。

（二）成熟行業表現不佳直接拖累滬深300指數表現

行業分類中一般將金融地產、工業、公共事業、能源和原材料等行業定義為相對成熟行業，將電信業務、可選消費、主要消費、信息技術以及醫藥衛生定義為相對新興產業。隨著中國經濟增長動力從固定資產投資逐步轉向高技術含量、高附加值的新興產業，滬深300指數代表的成熟行業的發展空間在逐步被壓縮。

按照中証指數公司的行業分類，10個一級行業對滬深300指數走勢的貢獻正負不一，對滬深300貢獻最高的是相對新興行業的可選消費行業，貢獻42.89點，佔全部正貢獻的24.91%。對滬深300拖累最大的是相對成熟行業的金融地產，拖累-99.43點。相對成熟行業中沒有一個行業對指數有正貢獻，均向下拖累指數﹔與此形成鮮明對比的是相對新興行業僅有主要消費行業拖累指數7.47點，其他新興行業均為滬深300指數做出了正貢獻 。

（三）滬深300指數業績增長動力不足，資本回報率不高

在我國經濟調結構的大背景下，滬深300指數成分股公司已經很難取得較高的業績增長率。從過去三年中主要指數業績增長指標看，滬深300指數營業收入增長率為36.63%，基本與A股市場35.29%的平均水平一致，淨利潤增長率22.39%，也與A股平均15.66%差異不大。相比之下，以新興行業公司為代表的股票指數受益於結構調整經濟轉型的宏觀環境，在增長率上優於滬深300指數。

此外，通過直觀評估企業價值創造能力的資本回報率指標，雖然過去三年中滬深300指數與市場中其他主流指數差異不大，但平均資本回報率10.24%略低於創業板指數平均11.09%的水平，這也說明滬深300指數的增長動力有放慢跡象。

（四） 優質新興藍籌公司較多選擇在海外上市，無法計入滬深300指數

滬深300指數中大多是成熟藍籌公司，新興藍籌所佔比例不高。目前，諸如騰訊、百度、網易、奇虎、攜程等國內真正優秀的新興行業藍籌公司紛紛選擇在海外上市，使得滬深300指數無法體現這些公司的表現。截止11月15日，在香港上市的騰訊總市值折合人民幣6131億元，在美國納斯達克上市的百度總市值折合人民幣3485億元，分別是創業板指數中總市值最大的公司碧水源的20倍和10倍。如果它們回歸A股，必然會被納入滬深300指數成為成分股，它們的總市值分別可以位列滬深300指數第5位和第8位 。遺憾的是這些公司包括即將IPO的阿裡巴巴都選擇在境外上市，不僅使得境內投資者無法分享它們業績成長壯大帶來的豐厚回報，而且也使得滬深300指數因它們的缺席而顯得動力不足。

三、全面分析股票指數特點，合理選擇符合自身風格的指數進行投資

滬深300指數推出已經八年，其骨干行業、大市值的成分股結構體現了中流砥柱的市場地位。再加上估值較低、股息率相對較高、抗操縱性強等優點，使得其成為部分投資者青睞的指數。截止2013年11月15日，市場上發行的指數基金中選擇滬深300指數為標的最多，高達57隻﹔其規模達1623.36億元，佔全部指數型基金規模的40.67%。

但是，任何事物都存在其兩面性。隨著我國經濟轉型和產業結構調整的步伐不斷加快，滬深300指數所代表的周期性行業已經高度成熟，反映經濟未來發展方向不夠充分。隻有那些真正符合產業發展方向、擁有核心競爭力的新興企業才能在激烈競爭中脫穎而出，在資本市場中受到熱捧。今年上半年創業板指數的飆升對此進行了印証。當然，創業板公司也有其不容忽視的問題需要投資者客觀應對。首先，創業板公司估值較高，目前市盈率高達63.79倍。創業板是否真正能夠通過高速成長消化目前的估值壓力，還需要時間考驗。其次，創業板公司業績波動較大，直接導致投資者容易用腳投票。對其進行投資時，投資者需要避免跟風炒作和短期投機，應該更多地關注企業的核心競爭優勢和創新能力。第三，創業板公司的解禁壓力很大。今年以來，創業板指數解禁股本數佔創業板總股本的23.71%，佔A股總股本3.56%﹔據Wind統計，創業板指數2014年即將解禁股本數佔創業板總股本的19.34%，佔A股總股本11.30%。

四、客觀看待股票指數走勢與股指期貨的關系

今年以來，創業板指數和中小板指數漲幅居前，滬深300指數卻出現了一定程度的下跌。有些人將此歸因於股指期貨，認為指數一旦開發成期貨就被做空，滬深300指數不像創業板指數那樣高歌猛進，正是由於有以其為標的的股指期貨上市，而創業板沒有對應的股指期貨所以才一路上漲。這種觀點對股市的理解未免偏頗。如果成立，又如何解釋2012年滬深300指數上漲7.55%，而同期創業板和中小板分別下跌2.14%和1.38%呢？

決定股市漲跌的關鍵因素是客觀經濟因素，例如科技進步、金融市場利率、產業政策等。造成近期滬深300指數總體表現不及創業板和中小板的主要原因首先還在於前面提到的隨著我國經濟結構調整，主流行業發展放緩。相反，中小板和創業板指數中新興行業較多，受益於經濟轉型的宏觀大環境，而這些都與是否存在股指期貨沒有必然聯系。

（作者簡介：張慎峰 中國金融期貨交易所黨委書記 董事長﹔游航 中金所信息部副總監）

(証券時報)