厚積薄發、茁壯成長
——股指期貨已成功嵌入我國資本市場

國際經驗表明，股指期貨是股票市場發展到一定階段的必然產物，是股票市場穩定運行的必備工具，是成熟資本市場必不可少的組成部分。隨著境內多層次資本市場建設的推進和股票市場改革的深入，投資者迫切需要有效的風險管理工具和避險機制。無論是考慮境內資本市場自身的發展需求，還是從金融安全戰略、金融穩定角度出發，建立與發展自己的股指期貨市場成為歷史的必然。正是在這樣的背景之下，在歷經十年的研究與籌備之后，於2010年推出了境內市場第一張股指期貨合約——滬深300股指期貨，實現了金融期貨市場零的突破。發展至今，股指期貨的規模穩步增長、功能逐步發揮，股指期貨已經成功嵌入境內資本市場並產生積極的影響。

一、滬深300指數期貨的誕生

在20世紀90年代末，境內就已經開始進行股指期貨方面的系統性研究並於2001年完成了“股票指數期貨市場總體方案設計”的報告。2004年，國務院做出了關於“研究開發與股票和債券相關的新品種及其衍生產品”的戰略部署，到了2005年，伴隨境內証券市場股權分置改革全面推開，推出股指期貨的制度性障礙得以解除，上市股指期貨的條件已經具備。

2006年9月8日，中國金融期貨交易所經國務院批准成立。股指期貨籌備工作從交易制度、風險管理、技術系統、投資者教育等多方面緊鑼密鼓地進行准備。2006年10月，為了更好地檢驗產品及規則、積累管理與運作經驗，中金所以市場代表性高、套期保值效果好和抗操縱性強為原則，選取滬深300指數為標的，正式開展股指期貨仿真交易，吸引了商業銀行、証券公司、基金公司、期貨公司、個人投資者參與，打下了扎實的市場基礎。

在股指期貨各項籌備工作加緊推進的過程中，爆發了2008年全球金融海嘯，引發了全球對於金融創新與風險監管的深刻反思。中國証監會指導中金所對股指期貨進行了針對性的制度安排，制定了一系列更加嚴格的風控制度和措施，確定了股指期貨投資者適當性制度，建立了跨市場監管協調機制，不斷深化投資者風險教育。

2010年4月16日，經過漫長而艱苦的籌備，境內首個金融期貨品種——滬深300股指期貨——在中金所挂牌交易，實現了境內金融期貨市場從無到有的艱難跨越。

二、滬深300股指期貨發展的三個階段

2010年4月16日滬深300股指期貨正式起航至今，已三年有半。古語雲：“三歲看大”。因此，客觀理性地認識股指期貨市場的發展階段，對於確立未來金融期貨的發展定位具有重要意義。在反映股指期貨市場運行狀況及發展階段的眾多指標中，持倉量是期貨市場區別於股票市場特有的統計指標，代表著市場的量能，反應了市場主流交易行為，蘊涵著豐富的市場信息。持倉量的變化濃縮了股指期貨的發展特征，以持倉量為衡量指標，境內股指期貨市場呈現三個較為明顯的發展階段。

（一）第一階段：十年一劍，厚積薄發

2010年4月至2010年7月，滬深300股指期貨持倉量呈現迅猛增長態勢，持倉量由上市首日的3590手迅速增至2010年7月28日的34250手，增幅超過850%。統計數據顯示，中國台灣地區加權股指期貨、印度S&P CNX NIFTY股指期貨持倉規模突破3萬手耗時近3年﹔韓國KOSPI200股指期貨則耗時2年﹔即便是在股指期貨市場發達的香港，H股指數期貨持倉量突破3萬手也花了近1年時間。滬深300股指期貨持倉量快速增長的背后，是境內資本市場對於避險工具的渴求，是股指期貨歷經8年研發、4年籌備的厚積薄發。

（二）第二階段：細心呵護，蓄勢待發

2010年8月至2011年9月，滬深300股指期貨持倉量蓄勢盤整，圍繞3.5萬手上下小幅波動。從直觀表象上看，持倉量的相對穩定與股票市場的宏觀環境息息相關，統計數據顯示，2010年8月初至2011年8月底，滬深300指數整體呈現小幅盤整態勢，期間指數下跌幅度僅為2.4%，投資者整體持倉意願降低，全市場持倉量持倉上漲缺乏動力。

但是，整體持倉量相對穩定的背后，卻是市場結構的不斷優化。在此階段，中金所一方面針對股指期貨市場剛剛起步，必須防范風險，加強監管，用心呵護的“幼年”特征，不斷完善制度，及時採取堅決措施抑制市場過熱傾向，加強風險實時監控，及早防范風險隱患，引導市場平穩有序發展。另一方面積極加快推進機構投資者入市,不斷完善市場結構，在此期間証券公司、証券投資基金開始逐步參與股指期貨市場，QFII、信托公司等機構參與政策也陸續推出。統計數據顯示，2010年8月初至2011年9月底，在整體持倉規模相對穩定的前提下，自然人客戶的持倉佔比從初期近90%下降至65%左右﹔套期保值及套利交易持倉佔比則從期初的8%上升至30%左右。持倉結構的持續優化，為股指期貨市場規模的穩步增長、避險功能的進一步發揮夯實了基礎，積蓄了力量。

（三）第三階段：茁壯成長，結構改善

歷經近一年時間的蓄勢盤整，2011年10月起，滬深300股指期貨持倉量重拾升勢，開始持續穩步增長。持倉量由期初4萬手左右，增至目前超過12萬手，最高曾達2013年2月20日的134810手，增幅超過230%。

本階段滬深300指數趨勢明顯的下跌及上漲行情，激發了投資者的對沖避險意願，迫切需要股指期貨市場進一步發揮其避險功能。統計數據顯示，2011年10月初至2012年11月底，滬深300指數由3044.23點跌至2139.66點，累計下跌近30%﹔隨后兩個月（2013年2月初）又快速上漲至2800點左右，累計漲幅近30%。在此背景下，投資者借助股指期貨管理股票資產價格波動風險的需求不斷增加。

面對市場的強烈呼聲，中金所進一步創新思路、完善制度、採取措施不斷降低市場運行成本，促進股指期貨市場功能發揮。2012年2月3日，中金所發布修訂后的《套期保值與套利交易管理辦法》，優化套期保值管理業務管理，引入套利業務的制度措施﹔2012年5月31日起，滬深300股指期貨持倉限額由100手調整為300手﹔2012年6月1日起，滬深300股指期貨手續費調整為萬分之0.35﹔2012年6月29日起，滬深300股指期貨保証金標准統一下調至12%﹔2012年9月1日起，手續費標准再次下調至萬分之0.25﹔2013年3月11日起，持倉限額再次擴大至600手。

截至目前，滬深300股指期貨的持倉量已由上市初期的不足5000手，增至超過12萬手。隨著機構投資者、套保和套利交易者的市場參與度不斷提高，投機持倉佔比不斷下降，套保套利成交持倉佔比逐步上升，市場結構日趨改善，市場表現日益理性，避險功能穩步發揮。

在強調功能發揮的同時，我們也應當清醒地認識到，相比於股指期貨市場自身的成交量及現貨市場的市值規模而言，股指期貨的持倉規模仍相對較小，股指期貨市場的發展仍處於初級階段。從成交持倉比看，韓國、中國台灣地區等新興市場基本維持在2∼3倍，歐美成熟市場則基本維持在1倍左右，而滬深300股指期貨持倉成交比仍維持在5∼7倍這一水平。從股指期貨持倉與股票市場市值規模比看，成熟市場的比例約為1.5%至2%，新興市場基本維持在0.8%∼1%，目前滬深300股指期貨持倉金額約為900億元，股市流通市值約為20萬億，持倉規模與股票市場市值比僅為0.45%。因此，境內股指期貨市場仍處於發育階段，需要社會和市場各方給予更多的呵護、理解和關心，使之更加根深干壯。下一階段，持續優化完善市場投資者結構，鼓勵包括外資在內的機構客戶的更廣泛參與﹔在風險可控的前提下，不斷降低市場持倉成本，加快組合保証金及有價証券沖抵保証金制度的引入，是進一步擴大股指期貨市場持倉規模，促進市場持續健康發展的有效途徑。

三、 股指期貨對資本市場已經產生積極影響

一個完整意義上的股票市場，應該包括股票發行一級市場、股票交易二級市場和管理股市風險的股指期貨市場。這三個部分有機協調，構成一個不可分割、相伴共生的統一整體。股票一級市場實現了籌資，二級交易市場實現了資產定價和優化配置，而股指期貨市場則實現了股市風險的分割、轉移和再分配，保障了股市健康、持續發展。具體來看，股指期貨給境內股票市場帶來了三方面積極影響。一是完善市場結構，改變市場單邊運行機制，促進合理估值和內在穩定﹔二是提供避險工具，促進避險文化形成﹔三是完善金融產品體系，增加市場的廣度和深度，改善股票市場生態。

（一）完善市場結構,改變市場單邊運行機制,促進合理估值和內在穩定

經過近年的深化改革，境內資本市場發生了轉折性變化，但“新興加轉軌”的特征還很明顯，主要表現為：大起大落、波動頻繁、換手率高。這不僅不利於保護廣大中小投資者利益，也不利於股市發揮國民經濟晴雨表的作用。造成境內股票市場頻繁大幅波動的原因是多方面的，除了與境內股市所處的發展階段有關以外，一個很重要原因就是境內股票市場是一個單邊市，缺乏雙向交易與對沖平衡機制。

第一， 股指期貨提供雙向交易機制，增加了市場平衡制約力量，有助於降低市場波幅和震蕩頻率。

股指期貨提供了一籃子股票的多空雙向交易機制，在股市非理性上漲時，投資者的看空預期能夠在期貨市場上實現，起到平衡股價的作用﹔在股市非理性下跌時，又能通過期貨做多給予市場支撐。這就猶如為股票市場增加了內在減振器，使得股價圍繞合理的估值水平，在一個相對較小的范圍內波動。據統計，2008年全球金融危機中，已推出股指期貨的22個市場，股市平均跌幅為46.9%，其中新興市場跌幅也隻有47.1%，遠低於沒有推出股指期貨市場63%的平均跌幅。在新興市場國家印度，其上市股指期貨后三年股市波動率比上市前一年分別下降了14.7%、32.2%與51.6%。

第二， 股指期貨有利於機構投資者穩定持股，更好地發揮穩定市場的作用。

近年來，境內不斷培育和發展機構投資者，積極推動長期資金入市。但由於境內股票市場缺乏做空機制，許多機構投資者的行為與散戶差別不大，隻能被迫採取“高拋低吸”的方式，通過頻繁買賣股票來盈利，操作手段單一，投資行為呈現“機構投資散戶化、長期資金短期化”，難以充分發揮穩定市場的作用。有了股指期貨等做空工具，機構投資者能夠可以利用期貨市場進行“期貨替代”，變現貨交易為期貨交易，減少在現貨市場上的頻繁沖擊性操作，增強穩定持股的信心，降低股價波動水平。

（二）提供避險工具，促進避險文化形成。

近年來，隨著國際金融市場風險日益復雜化，股指期貨的風險管理功能受到人們的廣泛認可。但境內金融市場在規模迅速擴大的同時，由於缺乏有效的風險管理工具，猶如商船航行於茫茫大海之中而沒有購買保險一般。發展股指期貨，提供避險工具，不僅有助於投資者規避市場系統風險，而且可以優化社會風險結構，培育避險文化，現實意義十分顯著。

第一， 股指期貨是投資者規避系統風險的基礎工具，是市場風險轉移的重要通道和出口。

股市中的非系統風險能夠通過分散化投資來消除，但系統風險無法簡單切割。而且，境內股市系統風險遠高於成熟市場，使得系統風險防范顯得尤為重要。在成熟市場上，管理系統風險的工具就是股指期貨。當投資者預期股票市場將出現下跌時，通過持有股指期貨空頭頭寸，既能避免股票價格在高位難以賣出的流動性風險，也對沖了持有股票的系統風險﹔當投資者預期股票市場將要上漲時，通過股指期貨的保証金杠杆，利用較少資金預先在期貨市場建立多頭頭寸來鎖定買入股票的成本。

第二，股指期貨的推出，幫助培育投資者避險理念，引導避險文化形成，優化市場風險整體結構。

一般來說，市場本身存在有兩類重要的參與者，一類是風險規避者，一類是風險投機者，客觀上需要一個風險轉移機制。在投資者無法通過避險保值實現風險規避的時候，市場上可能就隻剩下“追漲殺跌”的投機者。通過股指期貨進行避險，有助於改變目前市場上的過度投機氛圍，營造避險文化，讓投資者深刻領會到“上漲也有風險、下跌也是機會”，真正平等地看待漲與跌。

（三）完善金融產品體系，增加市場的廣度和深度，改善股票市場生態。

完整的自然生態系統中包括森林與湖泊。如果把股票市場比作森林，那麼股指期貨等風險管理市場就像是森林中的湖泊，可以涵養水源、改善森林的生態環境。股票與股指期貨恰如森林與湖泊一樣，共同構成完整的金融生態系統。

發展股指期貨等簡單、基礎性的衍生產品，不僅能夠完善境內金融產品體系，增加市場創新功能，改善股票市場生態，提高市場運行質量，使得金融系統更加靈活、有效和富有彈性，也是保障金融資源配置的主動權，實現國家金融安全戰略的重要選擇。

第一， 作為基礎性的金融衍生產品，股指期貨的推出，能夠豐富金融市場產品體系，為投資者提供多元化投資選擇。

當前，境內金融市場仍然面臨產品結構單一、品種匱乏、投資策略趨同等問題，尚不能滿足廣大居民日益增長的財產性收入增長需求。作為資本市場基礎的配套性產品，股指期貨的推出，將豐富金融市場產品體系，為投資者提供多元化投資選擇。金融機構可以根據客戶的風險承受能力，利用股指期貨等工具對股票、債券等傳統投資品種進行分解組合，形成特點各異的投資產品，使產品收益和風險特性與客戶收益預期和風險偏好相適應，為客戶提供完整的個性化金融服務，增加市場深度。

第二， 股指期貨的推出，進一步豐富了投資者的投資策略，完善盈利模式，提高市場操作的技術含量。

在缺失股指期貨等基礎性風險管理工具的市場環境中，基金等機構投資者長期處於同質化競爭狀態，業績大起大落，証券公司也被迫進行簡單粗放經營，盈利渠道單一。股指期貨的推出，改變了“巧婦難為無米之炊”的窘境，有助於拓展機構業務范圍，豐富投資策略和盈利模式，改善市場運行生態。同時，也有利於拓展券商、基金等機構開展套期保值、套利和其他組合交易等創新業務，以增加收入來源、均衡收入結構。國際上，資產管理公司普遍採用股指期貨、國債期貨等工具來調整資產在權益和債券之間的配置，以降低運作成本，提高投資收益。在中國台灣地區，公募基金廣泛利用期貨市場進行避險、增益和優化運營管理等操作，顯著提高了投資績效。其中，台灣寶來雙盈平衡基金憑借靈活的期貨策略，在2008年台灣股市大跌45%的情況下實現8.60%的正收益，生動地表現出期貨市場操作的獨特魅力。

第三， 股指期貨等金融衍生品的發展是國家發展戰略的重要載體，有利於掌握金融資源配置的主動權，保障金融安全。

金融衍生品是金融市場的高端，是金融的制高點，是金融資產、金融資源配置的高效率工具。各個國家都將發展金融期貨等金融衍生品市場，作為國家金融戰略來考慮，通過佔領金融領域的“制高點”， 掌握金融資源配置和定價的主動權，維護本國的金融安全。近年來，隨著資本市場對外開放的擴大，境外多個市場正瞄准境內金融期貨市場的巨大發展潛力，紛紛推出針對境內的金融期貨品種。由於股指期貨的非專屬性，外資金融機構可以通過在境外上市針對境內A股關聯的期貨期權，主動掌握境內股市定價權，既不利於境內企業開展套期保值業務和境內監管機構進行監管，更嚴重威脅金融安全。正視挑戰，未雨綢繆，積極發展本土股指期貨等金融衍生品市場，對於促進境內金融穩定、維護金融安全，提高金融市場國際競爭力，具有重要意義。

黨的十八屆三中全會《關於全面深化改革若干重大問題的決定》中提出，要讓市場在資源配置中起決定性作用，“健全多層次資本市場體系，鼓勵金融創新，豐富金融市場層次和產品”。國際經驗充分表明，股票市場發展到一定階段，必須建立與股票現貨市場相配套、包括股指期貨在內的專業風險管理市場體系，推動股指期貨和股票市場的協調發展，有利於提升直接融資的比例，優化資源配置，服務於實體經濟轉型和發展。展望未來，由單一股指期貨產品為起點，加快建立完善品種多元的股指期貨和期權產品體系，是發展多層次資本市場的必由之路。隨著境內多層次資本市場體系的不斷完善，股指期貨作為資本市場的內在組成部分，也必將發揮出越來越大的作用。

（作者簡介：中國金融期貨交易所副總經理 陳?）