回眸股指期貨三十年：從金融創新到市場基石

1982年，第一張股指期貨合約在美國堪薩斯城誕生，標志著涵蓋貨幣、利率及股票衍生品的場內金融衍生品體系在美國得以完整建立,期貨市場最終實現了從商品期貨到金融期貨的革命性轉變，金融期貨的誕生成為現代金融的一個標志性事件。作為金融期貨的重要分支，股指期貨在隨后的三十年中逐漸風靡全球，發展浪潮遍及主要發達及新興經濟體，成為資本市場最重要的風險管理工具和金融市場基礎設施當中不可或缺的重要組成部分。

一、股指期貨因風險加劇而艱難破繭而出

上世紀七十年代初期，伴隨著布雷頓森林體系解體，美元匯率開始自由浮動，通脹水平急劇提高，利率市場化漸進式推進，債券價格和利率波動加劇，股票市場遭遇了自1929-1933年大危機以來最為嚴重的沖擊。投資者在遭遇市場動蕩時缺少避險工具，除拋售外匯、債券和股票之外，別無恰當的金融工具可以利用。而當時的芝加哥作為世界上最大的期貨市場，其谷物期貨為全球市場定價。但是，農產品並非主流金融的組成部分，紐約華爾街對期貨交易一直漠不關心，在他們看來，期貨交易不過是農場主和食品商的小圈子和專屬領域。但勇於夢想、敢於創新的芝加哥人提出了疑問：既然農產品期貨可以為農產品價格波動提供風險管理和對沖工具，為什麼不能發明基於外匯、債券和股票的金融期貨，用來管理金融資產價格波動的風險？這一朴素的思想閃耀著人類智慧的光芒，卻遭到了華爾街的無情恥笑。

芝加哥勇敢地邁步向前，隨后輝煌的創新十年是在美國經濟的動蕩與沖擊之下，人們為了規避金融風險而進行的積極探索。1972年芝加哥商業交易所創建國際貨幣市場並推出外匯期貨，1976年芝加哥期貨交易所推出國債期貨，為外匯和債券持有者提供了風險管理工具和對沖手段，但如何為股票組合持有者提供應對股價波動的風險管理工具？

實際上，早在20世紀60年代，就有人提出過股指期貨這一概念。埃爾默•福克（Elmer Falker），喜歡腳穿綁腿鞋、口叼雪茄煙、身材矮小的芝加哥商業交易所（CME）的場內交易員，就曾指出股指期貨將是“終極”期貨合約，並與時任CME主席的利奧•梅拉梅德（Leo Melamed）討論過道瓊斯工業平均指數期貨的想法，並嘆息說“它將永遠無法實現，因為你無法交割”。1968年，曾經當過卡車司機的紐約產品交易所（NYPE）會員默裡•博羅維茨（Murray Borowitz），也曾建議推出道瓊斯工業平均指數期貨，但被美國証券交易委員會否決。盡管思想先驅者們關於股指期貨的想法沒有立即變成現實，但是股指期貨這一極富魅力的新產品仍然吸引了許多交易所為之努力。從產生這一設想到1982年真正推出股指期貨，經過了十多年時間的孕育，克服了觀念、法規、監管等方面的障礙。星星之火，可以燎原。在其后的三十年間，股指期貨作為一項偉大的金融創新和股票市場基礎設施建設，在全球發達國家和新興市場均取得了巨大成功。

1977年初，堪薩斯期貨交易所（KCBT）聘請斯坦福大學羅杰•格雷博士（Roger Gray）專門從事新產品開發工作。經過認真分析，決定開發股指期貨，因為規模龐大的股票市場亟需有效的風險對沖和保值手段。1977年10月，KCBT向美國商品期貨交易委員會（CFTC）正式提交了報告，提出開發以股票指數為標的的期貨產品，來規避股票投資中的系統風險。幾乎是同時，CBOT與CME也將目光投向股指期貨。而歷史最悠久、在當時的市場中認可度最高的道瓊斯工業平均指數，毫無疑問地成為了標的指數的首選。

由於股指期貨沒有任何先例，這一設想遭到了普遍質疑，被許多人看作是以股票指數進行“賭博”的行為。在使用道瓊斯指數問題上，三家期貨交易所都未能與道瓊斯公司達成協議。“一群期貨商竟然想以我們的指數來賭博”，道瓊斯公司的管理層完全無法接受這種“荒謬”的想法，斷然拒絕了KCBT上市道瓊斯指數期貨的要求，並表示在必要時將以妨礙名譽罪提出訴訟。幾年之后，CME也希望能與道瓊斯指數公司合作，同樣沒有成功。而CBOT則認為，道指作為一個具有如此高的市場影響力和關注度的股票指數，理應被看作是市場的公共資源，推出以道指為標的的期貨合約不需要道瓊斯公司的授權。CBOT認為道指就像是阿司匹林，已經成為沒有商標的通用產品，因而在沒有征詢道瓊斯公司同意的情況下上市了道瓊斯指數期貨。道瓊斯公司將CBOT告上了法庭，並且在伊利諾伊州高等法庭勝訴，道指被判決為道瓊斯公司的私人財產，CBOT被迫撤銷已經上市的道瓊斯指數期貨合約。這場官司直接導致了CBOT股指期貨夢想的破滅，直到1997年，CBOT的道瓊斯指數期貨才再次上市，比第一張股指期貨合約出現的時間晚了整整15年。

股指期貨產生的另一個障礙在於無法解決期貨合約到期交割的問題。股票指數同其他實物商品或金融工具不同，它由一籃子股票組成，商品期貨和其他金融期貨可在合約到期時交割實物，而股指期貨則存在困難。因為這意味著交割若干類型且權重不同的股票組合，這對於交易雙方來說都是不現實的。1981年，CME推出了歐洲美元期貨，合約到期時採用現金結算的辦法，即交易雙方之間建立起一種清算信用，到期時，盈利一方從虧損一方獲取收益完成一筆交易的清算。這次革新使股票指數期貨的交割難題從操作層面得以解決。

在股指期貨誕生前，美國的股票市場與期貨市場分別由証券交易委員會（SEC）和CFTC分別進行監管。由於股指期貨橫跨了股票市場與期貨市場，一時難以明確監管主體。1981年，CFTC與SEC就股票指數及股票衍生產品的管轄權達成協議並簽署了《Shad-Johnson協定》，確定美國股指期貨及股指期貨期權的監管權歸CFTC，而SEC則對股票期權、股票指數期權享有監管權。同時還規定股指期貨合約的設計必須滿足現金交割等一系列限制條件。這一協定的簽署標志著對股指期貨市場發展監管僵局的消除，同時將股指期貨的現金交割“合法化”，從制度層面為股指期貨的推出鋪平了道路。

KCBT最終轉而與Arnold Bernhard & Company聯手，以它的價值線綜合指數（Value Line Composite Index, VLCI）作為期貨合約的標的。而CME則將目標確定在標普500指數上，於1980年2月與標准普爾公司達成協議。這兩個指數期貨合約最終分別於1982年2月24日和1984年4月21日開始正式交易。

標普500指數期貨在上市后取得了巨大的成功，僅僅5個月后，交易量便超過了當時其他股指期貨的總和。實際上，標普500指數期貨的優勢不僅在於推出時機，也在於其標的指數的選擇上。道瓊斯指數的計算方法是將成分股的價格進行簡單的算術平均，作為一般指標指數，難以真實反映股票組合投資的走勢﹔而標普500指數則以股票市值為權重採用加權平均法進行計算，能更好反映投資者股票組合的表現。雖然這隻年輕的股票指數在當時的市場認知度並不高，但頗受機構投資者青睞，而且期貨交易有力地推廣了標普500指數的知名度。道瓊斯公司對期貨的偏見，使道指錯失了成為第一隻股指期貨標的的機會，卻使市場開始逐步認識和了解標普500指數作為投資和交易指數所具備的獨特優勢。實際上，以套期保值的對沖效果而言，標普500指數期貨要比道指期貨好得多，這也是標普500指數期貨的影響力遠勝於道指期貨的原因所在。

很快，股指期貨便風靡美國，各大交易所均紛紛推出股指期貨。隨著美國股票市場的發展，股指期貨也在逐漸發生著演變，不斷適應新的市場需求。在美國股市90年代大牛市之后，標普指數已上漲了大約5倍，標普500指數期貨的面值也相應提升了5倍，交易標普500指數期貨的資金成本也大大增加。1997年，CME在原始合約的基礎上推出了一個新合約，合約乘數降低至每個指數點50美元，也就是后來的迷你標普500指數期貨。從1982年到2012年的數據看，標普500指數期貨的存在並未影響標普500指數走勢，尤其在上世紀九十年代美國股市大牛市階段，股指期貨成交平穩。但在2000年新經濟泡沫破裂之后，股市進入劇烈震蕩期，迷你標普500指數期貨開始變得廣受歡迎，2001年起就在成交量上遙遙領先於原始標普500指數期貨合約，目前是全世界成交最活躍的股票指數期貨。

二、社會對股指期貨的認識逐步深化

股指期貨誕生之初，市場各方對於其在金融系統中到底起到什麼作用褒貶不一。但是隨著時間的推移，股指期貨對金融市場所起到的積極作用已經被越來越多的人所認可。這一演變過程，大致可以分為嶄露頭角、飽受指責、重新認識與積極發展四個階段。

（一）應需而生、嶄露頭角——股指期貨發育的初級階段（1982-1986年）

股指期貨產生初期，受到廣大投資者的熱烈歡迎，人們在初步感受其規避市場風險能帶來的益處時，對更多的金融創新工具充滿了期待。但由於股指期貨作為新興事物及其本身所具有的專業性，參與的機構有限，因此股指期貨對宏觀經濟的影響程度也無法體現，除了當作一種風險對沖工具外，人們很難把它與整個金融體系安全聯系起來。

（二）飽受指責與批評——股指期貨成為1987年股災的“替罪羊”（1987-1989年）

1987年10月美國爆發了嚴重的股災,隨后人們潛意識中對衍生品市場的害怕與不信任佔據了主導地位。美國政府成立了以當時的財政部長布雷迪為首的總統工作小組，對這次股災進行研究與反思，這一小組於1988年發布的《布雷迪報告》提出了對股指期貨的質疑。報告認為，1987年的股市崩潰主要是由指數套利和組合保險這兩類交易在股票指數期貨和現貨市場相繼推動而造成的。

1987至1989年間，美國政府還對期貨交易所進行了秘密調查，FBI在CME和CBOT的交易大廳都派出了聯邦密探。這些密探記錄下交易商們在交易席位上、酒吧、餐館、健身房甚至在家中的談話。許多交易商被指控參與了范圍甚廣的欺詐客戶、操縱市場等犯罪行為，但在最終審判結束之后，都被証明是捕風捉影。美國司法部對股指期貨交易的調查給期貨行業蒙上了一層陰影，也催生了更為嚴格的交易法規和執行條例，股指期貨的發展遭遇了瓶頸期。

（三）再認識與新態度——股指期貨不是導致金融危機的原因（1990-2000年）

隨著時間的推移和研究的深入，大家逐步認識到股指期貨和金融危機之間並沒有因果關系。金融衍生品本身並沒有錯，關鍵是如何進行合理使用和有效監管。多次風險事件的發生使人們感受到了衍生品交易的巨大破壞力，但商業機構本身缺乏有效的內控機制才是使其遭遇災難的主要原因。

1991年，以諾貝爾經濟學獎得主莫頓•米勒（Merton Miller）為首的工作小組經過大量詳實的調查，否定了《布雷迪報告》中關於股指期貨引致股災的結論，認為1987年的股災和1929年的股市“崩盤”並沒有本質區別，都是宏觀經濟問題累積以及股票市場本身問題導致，不是由股指期貨市場引起。事實上，全球股市在1987年股災那天都出現了下跌，而跌幅最大的一些股市恰恰是在那些沒有股指期貨的國家，如墨西哥。同時學術研究一致認為沒有找到波動性和程序交易之間有什麼必然聯系，指數套利程序交易無需對混亂的市場情況負責。股指期貨是標准化的風險管理工具且由交易所或清算所充當所有買方和賣方的中央對手方，透明度高、流動性好、信用風險極低、監管嚴格，難以成為欺詐的工具，股指期貨更不是導致股災發生的罪魁禍首！

前美聯儲主席格林斯潘在美國眾議院關於1987年股災的一次演講中曾發表講話：“……許多股票衍生產品的批評者所沒有認識到的是，衍生市場發展到如此之大，並不是因為其特殊的推銷手段，而是因為給衍生產品的使用者提供了經濟價值。這些工具使得養老基金和其他機構投資者可以進行套期保值，並迅速與低成本地調節頭寸，因此在資產組合管理中衍生工具起了重要的作用。”

（四）肯定認同與積極發展——股指期貨是風險管理的有效工具並對穩定金融市場、化解金融危機發揮了積極作用（2001年至今）

2001年發生的“9•11”事件極大地促使人們轉變了對金融衍生品的認識。面對這樣一場突如其來的災難，全世界都陷入了巨大的恐慌之中，而衍生品的風險管理功能越發顯現出重大的現實意義，有效運用衍生品與積極防范風險成為人們的共識。“9•11”事件之后的一個星期，NYSE股票交易停止，CME的標普500指數期貨也暫停交易。但在周一恢復開盤之后，股市由於恐慌因素而難以成交，但同時標普500指數期貨交易量與持倉量均大幅度增加，說明在極端條件下市場參與者對風險管理工具需求強烈。

同樣的情況還發生在2008年的“次貸危機”中。雷曼兄弟申請破產保護的消息傳出后的9月15日，芝加哥期貨市場迷你標普500指數期貨主力合約交易量從前一交易日的256萬張激增至399萬張，至9月18日達到601萬張，相當於承載了大約3,600億元的拋盤，對於分流股市拋壓、緩解美國股市崩盤式下跌作用十分明顯，客觀上起到了穩定市場的重要作用。同時，該合約持倉量也隨之大增，9月12日的持倉量約為109萬張，9月15日增至155萬張，9月18日則達到了238萬張。同樣，個股期權和股指期權合約的交易也呈現了交易量和持倉量在短期內急劇增長的現象。2008年金融危機中，全球股指期貨市場表現尤為出色，不但自身運行平穩，還保持充沛流動性，充分發揮避險功能，承接大量股市拋壓，成為風暴中難得的避風港。事實勝於雄辯，每當市場出現極端系統性風險時，股指期貨市場都成為了股票市場的風險泄洪渠和投資者首要的避險逃生通道。2008年金融危機由次級貸款及不受監管的場外衍生品引發，但以股指期貨為代表的場內標准化衍生品卻充分體現了在風險對沖、穩定市場等方面的積極作用。

股指期貨之所以能成為避風港和逃生艙，是因為多數股票市場都上市有多達幾千隻股票，一旦發生系統性的恐慌，個股極易發生流動性枯竭的現象。而股指期貨是以市場指數為標的的標准化合約，既有廣泛的市場代表性，又採用保証金制度、具備杠杆屬性，這使得參與各方得以用有限的資金維持一個有高度流動性的市場，在極端行情發生時，為避險對沖提供寶貴的平台。這恰恰就是股指期貨的魅力所在。

美國前財長薩默斯在2000年3月17日第25屆國際期貨業年會的演說中指出：“在美國經濟過去十年的成功發展中，期貨業發揮了關鍵的作用……作為廣義金融市場的核心，金融衍生品市場在促進價格的有效發現和分散風險方面發揮著關鍵的作用。金融衍生品市場是改革的一個重要標志，是促進美國金融體系健全的有力工具。”

格林斯潘曾高度評價金融衍生品：“金融衍生品市場的風險對沖功不可沒。金融期貨具有一種與生俱來的化解各種風險的能力，並將這些風險分配給那些最具有能力且又願意承擔風險的投資者。這種化解和轉移風險的過程改善了市場形成各種金融產品價格和資產價格的機制……合理的、非扭曲的金融產品和資產價格信號將有利於促進企業家更合理地分配實物資產資源，從而創造出在消費者看來最有價值的產品和服務。毫無疑問，這一過程提高了生產力，改善了人們的生活水平，金融衍生市場本身的附加值來自提升財富創造過程的能力。因此，不僅單個金融機構對抗內在風險因素的打擊能力加強，而且，風險的承受面也將拓展，既有銀行業系統，又有其他種類的中介單位和機構投資者，整個金融系統也變得更加具有彈性。”

20世紀90年代以來，美國為什麼能夠成功實現經濟轉型，引領全球新經濟發展並始終保持創新領域的核心競爭力？關鍵因素在於金融市場的強大支撐和造血功能。美國已經形成了三大金融中心：紐約是以股票、債券、大型銀行為主的傳統金融中心﹔舊金山灣區是孵化科技創新的風險資本中心﹔而芝加哥憑借世界級的大宗商品和金融期貨市場成為美元資產的風險管理中心。這三大中心攜手並舉，為企業創新提供融資平台和風險管理平台。美國經驗充分表明，融資與風險管理並駕齊驅，才能成為金融支持實體經濟轉型發展的重要制度保障。

三、股指期貨在全球生根並蓬勃發展

經過多年的發展，美國市場上的股指期貨品種豐富，已經建立了以標普500為代表的大盤藍籌指數期貨、以標普400為代表的中盤股指數期貨、以羅素2000為代表的小盤股指數期貨，以及以納斯達克100為代表的新興產業指數期貨等完善的股指期貨與期權產品體系。以美國為起點，股指期貨在全球范圍內得到了蓬勃發展，發達地區股指期貨交易的迅猛發展，引發了新興市場的競相效仿，從而形成了上世紀八、九十年代以來世界性的股指期貨交易熱潮。截止至2012年底，全球范圍內在交易所挂牌上市的股指期貨合約達到三百余種，總成交量26.72億張。這一龐大的股票衍生品家族為股票市場提供了多樣化的投資標的與避險工具，成為全球金融衍生品市場的重要組成部分。

（一）發達市場的股指期貨

CME的迷你標普500指數期貨2012年成交量為4.74億張合約，排名全球第一。歐洲各主要國家也均有自己的股指期貨產品系列，包括英國富時100指數期貨、法國CAC40指數期貨、德國DAX指數期貨、意大利MIB30指數期貨等等，但最具代表性、成交最活躍的股指期貨是德意志交易所集團子公司歐洲期貨交易所（Eurex）的歐元區Stoxx 50（Euro Stoxx 50）指數期貨。該指數為在歐員區的多國資本市場上市的50隻超級藍籌股組成的市值加權平均指數。這一指數的推出和發展與歐元區的建立息息相關。在歐元區成立前，德國作為歐洲經濟大國，德國股票在國際市場中廣受歡迎。德國在1988年推出了DAX指數期貨，該指數選擇德國30隻藍籌股作為成分股，具有很高的市場代表性,DAX指數期貨也一直是歐洲最具影響力的股指期貨合約之一。然而隨著歐元區的建立，在國際市場上，歐元區越來越多地被看作是一個經濟共同體，人們的投資偏好也隨之發生了轉換。Stoxx 50指數期貨逐漸取代了DAX指數期貨，成為整個歐元區股票市場最重要的股指期貨品種。2012年， Stoxx 50指數期貨的成交量全球排名第三，達到3.15億張，而DAX指數期貨全球排名第十二位，成交3700萬手，僅是Stoxx 50指數期貨的約十分之一。

在日本，大阪証券交易所（OSE）1988年上市日經225指數期貨，同時東京証券交易所上市TOPIX指數期貨。日經225指數和TOPIX指數的重大差別在於，前者是成份股價格算數平均指數，而后者是成份股市值加權平均指數，這導致了以二者為標的的期貨交易在參與者結構方面的較大差異。目前，日本最受歡迎的股指期貨是小型日經225指數期貨，2012年總成交量高達1.3億張，全球排名第四。

（二）新興市場的股指期貨

新興市場在金融期貨的發展路徑上，體現出與發達國家不同的鮮明特點，優先推出股指期貨、重點發展股指期貨成為新興市場的普遍規律。上世紀80年代以來，為適應國際金融自由化和資本市場一體化的趨勢，增強本地區資本市場對境內外投資者的吸引力，香港、新加坡、巴西、韓國、南非、墨西哥、印度、俄羅斯、土耳其陸續上市了股指期貨，逐漸形成各具特色的股票衍生品市場體系，推出了在全球范圍內具有影響力的成功產品。

香港期貨交易所於1986年5月6日推出了著名的恆生指數期貨交易，為了適應不斷發展的市場需求，香港交易所后來又推出了恆生100期貨、恆生分類指數期貨、H股指數期貨、紅籌指數期貨、股票期貨、股票期權等品種。香港股指期貨市場發展較早，經歷了1987年股災、1998年亞洲金融危機和香港金融保衛戰及2008年金融危機的洗禮，也經受了多次波折。目前成交最活躍的仍然是恆生指數期貨，2012年總成交量2000萬張，躋身全球股指期貨成交量排名前三十。

韓國的金融衍生品創新起步晚但發展快，韓國交易所（KRX）於1996年推出KOSPI 200股指期貨，短短1年后就上市了KOSPI 200的指數期權，均獲得了很大的成功。2012年，KOSPI 200指數期權交易量保持了長達十年全球排名第一的金融衍生品地位，成交量為15.75億張﹔在全球股指期貨成交量排名中，KOSPI 200指數期貨位列第八，年成交量達6.2億張。

股指期貨在新加坡的發展歷程，鮮明地體現出這一產品獨特的“非專屬性”。在激烈的市場競爭中，以新加坡交易所為代表，許多國家和地區的交易所以增大市場份額、提升國際影響力為目的，爭相上市周邊地區的股指期貨合約。新加坡交易所（SGX）將上市以周邊市場股票指數為標的的期貨、期權合約作為自己的發展戰略，以鞏固新加坡的金融中心地位。目前在新加坡交易所上市交易的股指期貨系列中，大多數是以其他國家或經濟體的股票指數作為標的。包括：標普CNX Nifty印度股指期貨、歐元區Stoxx 50股指期貨、富時中國A50指數期貨、日經225股指期貨、 MSCI台灣股指期貨、MSCI香港股指期貨、道瓊斯泰國股指期貨、馬來西亞股指期貨及菲律賓股指期貨，另外還有反映整個亞洲股票市場的MSCI亞洲APEX 50指數期貨。其中日經225股指期貨是新加坡交易所最成功的股指期貨合約，2012年成交量達2800萬張，遠遠超過新交所上市的其他股指期貨品種。

股指期貨在各新興經濟體中的發展道路各不相同，但在金融市場的創新與發展道路中，不同程度地發揮著完善產品體系、提升股票市場運行質量、增加市場的深度與承載力等功能，同時在日益復雜的國際經濟環境下，也是各發展中國家保障金融安全的重要戰略。股指期貨作為基礎性的金融衍生產品，已經成為一個產品體系完善、市場功能完備的金融市場不可或缺的重要組成部分。推出股指期貨，是金融市場走向開放與創新之路的必然選擇，也是走向成熟的必由之路。

（作者簡介：中國金融期貨交易所副總經理 陳?）