股指期權市場引入做市商的意義

2013年11月8日，中國金融期貨交易所正式啟動股指期權全市場仿真交易，股指期權上市推進又邁出了堅實的一步。

和股指期貨不同，中金所的股指期權在制度設計上引入了做市商制度。根據中金所的初步設計，做市商分兩級，一級承擔連續報價和接受詢價義務，二級隻有接受詢價的義務。

股指期權為什麼要引入做市商制度？這是由期權產品的兩個特點決定的。第一，挂牌合約數量眾多，合約之間流動性高度不均。為了使股指期權能夠發揮風險管理的經濟作用，中金所的股指期權合約共設5個月份合約，即：當月、下月、下下月和后面兩個季月。對前面三個月合約，在平值期權合約上下按行權價50點的間距要保持始終不少於三個合約﹔對后面兩個季月合約，在平值期權合約上下按行權價100點的間距要保持始終不少於兩個合約。對應每個月合約和每個行權價，又分別有買權（看漲期權）和賣權（看跌期權）兩種不同的期權類型。根據規則，11月8日第一天推出全市場仿真時，挂牌了62個期權合約。隨著市場行情的變化，不斷加挂新的合約，到11月29日，挂牌合約數量已經增加到了84個。根據我們的歷史回溯模擬，假設在2006年1月我們推出了股指期權交易，在2006年1月至2013年11月間，平均每天挂牌交易的合約數量為156個，最多時高達368個。根據國際經驗，在一個良好的市場上，活躍的期權交易集中於平值及接近平值的合約，大多數合約是缺乏流動性的﹔第二，期權產品持有到期的比例較高，合約存續期間交易活躍度會隨著市場價格的波動而發生轉移。一個合約剛挂牌時，行權價在平值附近，交易比較活躍，但是，價格大幅上漲或下跌以后，原來的平值期權會變為深度虛值或實值，交易活躍度大幅下降。如果在合約活躍時形成了大量持倉，到合約不活躍時就很難平倉。如果這時市場出現單邊走勢，又沒有做市商接盤，重倉被套的客戶無法及時平倉止損，不利於市場的平穩運行。

期權合約流動性不足，不僅容易造成客戶交易成本過高、無法及時開平倉、價格過度偏離等一系列問題，對交易所來說還會導致無法合理地為數百個合約進行結算和收取保証金，影響市場平穩運行。

做市商的作用就是在一般市場參與者不願意報價和進入交易時，向市場提供連續雙邊報價或接受其他投資者的詢價，並且與對方達成交易。做市商在達成交易時，一般要同時用股指期貨或其它活躍的期權合約來對沖自己的風險。因此，做市商的工作實質上是在活躍合約與不活躍合約之間發揮“導流渠“的作用。目前，全球期權市場做市商的成交量佔全市場40%-50%。這意味著，幾乎每筆期權交易都有做市商參與。做市商對期權市場的平穩運行發揮著關鍵作用。

從國際經驗看，境外大部分期權市場都引入了做市商制度。美國芝加哥期權交易所（CBOE）是全球第一家期權交易所，在1973年上市第一個股票期權產品時即引入了做市商制度。此后建立的期權市場大部分也都引入了做市商制度。目前全球十大股指期權合約中，除韓國的KOSPI200股指期權外均有做市商。目前全球十大股指期權合約中，除韓國的KOSPI200、印度國家証券交易所的S&P CNX Nifty股指期權外均有做市商。韓國股指期權市場進入門檻低，投機炒作氛圍濃厚，早期全市場70%以上的交易量由個人客戶創造。KOSPI200股指期權市場流動性不平衡的問題較為突出，約有98%的交易量集中於近月合約。目前，韓國交易所已採取提高參與門檻等一系列措施來降低KOSPI200股指期權的投機性。印度國家証券交易所的S&P CNX Nifty股指期權也是沒有正式的做市商制度，但其合約規模全球最小，隻有3萬多元人民幣，這個市場上有很多做高頻交易的流動性交易者，沒有做市商的原因和KOSIP200非常類似。韓國和印度的股指期權產品設計不應成為我們效仿的對象。

關於股指期權市場引入做市商有利於市場平穩運行這一點，很少有人提出異議。但是，有些人士認為，交易所應該對所有參與者一視同仁，擔憂引入做市商有違市場公平原則。

期權市場引入做市商並不違背市場公平原則。首先，相對於其他參與者做市商沒有任何特權。做市商只是享有交易所給予的交易費用減免等優惠。由於做市商承擔了其它市場參與者不願意承擔的額外風險，交易所在交易費用等方面對其給予一定的優惠是對其履行義務的補償，符合權利義務對等的原則。和交易所會員享受會員權利和承擔會員義務一樣的道理，這種權利不是一種“特權”，而是一種與交易所之間的契約關系﹔其次，做市商准入是公開透明的。有一定財務實力、專業能力、風險控制能力和技術系統的機構都可以申請成為做市商。做市商隻有在與交易所簽訂協議，切實履行了協議約定義務的情況下，才可以享受到手續費優惠等權利﹔第三，做市商制度公開透明，做市商與普通參與者一起參與撮合交易，成交上沒有任何優先。因此，期權市場引入做市商並不違背公平原則。

目前，股指期權上市推進已經進入了關鍵階段。全市場仿真交易的開啟，為進一步檢驗合約和規則設計創造了條件。中金所將根據仿真交易中反映出的問題，廣泛聽取市場各方的意見，進一步優化合約和規則設計，做好股指期權上市的各項准備。

（作者簡介：中國金融期貨交易所副總經理 戎志平﹔ 中金所交易部總監 王彩虹﹔中金所期權小組負責人 王琦）