金融期貨促進財富管理行業健康發展

改革開放35年來，我國經濟持續高速增長，積累了大量社會財富。尤其是，我國居民儲蓄率較高，財富管理行業的發展具有特殊的重要意義。十七大報告首次提出，要“創造條件讓更多群眾擁有財產性收入”。十八大報告進一步明確提出，“多渠道增加居民財產性收入”。但過去，由於缺乏投資工具和缺少專業財富管理機構，居民理財隻能投資於股票、國債甚至房地產等，且大多依靠個人智慧和主觀判斷。而現在，令人眼花繚亂的理財產品和理財機構層出不窮，投資產品越來越多，綜合性和專業性越來越強。從境外實踐來看，依靠專業機構為民眾提供財富管理服務是大趨勢，而中介機構在進行財富管理時必須要進行風險管理，金融期貨則是風險管理最重要的工具。財富管理機構通過參與金融期貨市場，可以實現金融期貨市場與社會財富管理機構的良性互動，使廣大投資者尤其是中小投資者都能分享資本市場和國民經濟的發展成果。

一、金融期貨是投資者管理風險進而管理財富的重要手段

從境外發展經驗看，作為金融市場風險管理和資產配置的工具，金融期貨被各類機構廣泛應用。2012年美國期貨業協會（FIA）公布的數據顯示，全球場內衍生品交易量為212億手，其中金融衍生品交易量為179億手，佔比高達84.4%。隨著金融期貨的興起，資產管理公司、基金公司、保險公司等財富管理機構越來越重視金融期貨在風險管理、資產配置、市場流動性等方面的應用。

第一，金融期貨為財富管理提供了良好的風險管理工具。

金融期貨廣泛使用於財富管理的各個層面和各類機構中。根據歐盟公布的數據顯示，2006年歐洲各國共同基金使用衍生品的比例分別是西班牙80%、德國77%、法國61%、愛爾蘭58%、意大利50%、盧森堡45%、英國30%。

金融期貨的主要功能是幫助現貨投資者管理風險，將投資者不願意承擔的風險從資產組合中分離出來，從而提高財富管理的針對性和穩定性。例如，利用標准普爾500股指期貨對沖股票型基金資產組合中的系統風險（貝塔風險），保留基金資產組合的非系統風險，從而獲得阿爾法收益。以台灣為例，2008年4月到2009年3月底，台灣股票市場下跌將近40%，股票基金也下跌31%，而深度參與金融期貨市場的財富管理機構避險后資產平均僅虧損10%，實現了30%的超額收益率。

當然，不同機構的業務模式不同，因而交易金融期貨的方式也有所不同。美國商品期貨交易委員會（CFTC）公布的持倉報告數據顯示，2013年11月12日美國交易商和中介機構持有標普500股指期貨10.9%的多頭和39.1%的空頭，持有美國長期國債期貨4.6%的多頭和23.4%的空頭。為了規避現貨頭寸的風險，交易商和中介機構保留了更多的空頭持倉。除了交易商和中介機構，杠杆基金在標普500股指期貨和美國長期國債期貨上的空頭持倉也遠遠高於多頭持倉。持有大量空頭期貨頭寸的原因是他們持有大量的多頭現貨頭寸，而不是因為對市場看空。

第二，金融期貨的出現豐富了財富管理者的投資策略選擇，提供了更有效率的資產配置方式。

金融期貨出現之后，機構進行財富管理有了更多方式或策略選擇。例如，某美國養老基金公司從居民手中獲得了新的資金，准備建立1000萬美元的標准普爾500指數組合，有兩種建倉方式：一種是將1000萬美元直接購買標准普爾500樣本股票現貨，另一種是購買對應的標准普爾500股指期貨，假設支付保証金120萬，將剩余的880萬購買無風險或低風險証券（短期國庫券、貨幣市場產品等）。第二種投資方式是對第一種投資方式的替代，可以在價格相對有利時建倉，並能夠獲得額外的短期國庫券或貨幣市場產品的收益，從而提高整個資產組合的總收益。

在美國，金融期貨已經成為資產管理機構優化資產配置的重要工具。CFTC公布的持倉報告數據顯示，2013年11月12日美國資產管理機構在迷你標普500指數期貨、標普500指數期貨、NASDAQ-100指數期貨上的空頭持倉分別為15.4%、18.1%、4.7%，但對應的多頭持倉卻高達43.9%、38.6%、48.4%。對比交易商和杠杆基金的持倉可以發現，美國資產管理機構的多頭持倉遠遠高於空頭持倉，表明資產管理機構選擇一定比例的股指期貨來替代現貨指數的投資，而不是全部用於對沖現貨頭寸的風險，投資替代能夠在資金成本更低的情況下獲得更高、更穩定的指數收益。

第三，金融期貨降低了全球投資者進行財富管理的市場沖擊成本。

相比現貨市場，金融期貨市場擁有更大的市場容量和更充足的流動性，能夠降低財富管理的沖擊成本。在沒有金融衍生品市場的情況下，當基金面臨申購和贖回時，隻能通過兩種方式來實現：一是立刻使用市價指令交易調整資產組合，從而面對較大的市場沖擊成本﹔二是保持現有資產組合頭寸不變，並用限價指令進行交易，盡管沖擊成本降低，但可能面臨更大的時間成本以及未成交風險。在金融期貨出現以后，基金公司可以通過參與金融期貨來降低市場沖擊成本，也就是所謂的“現金証券化”。當基金面臨資金流入時，可以選擇持有相應價值的股指期貨合約多頭，並逐步將資金以限價指令購買股票，在快速達到資金配置要求的同時，能最大程度地降低市場沖擊成本﹔當資金流出時，可以採取相反的策略。

二、我國財富管理行業的發展需要與金融期貨市場形成良性互動

隨著我國經濟健康快速發展，社會財富不斷積累，對財富管理需求越來越大，同時也要求金融期貨市場進一步完善。招商銀行與貝恩咨詢發布的《2013年中國私人財富報告》表明，2012年中國個人總體可投資資產規模達到80萬億人民幣，相較2010年年均復合增長率達到14%。我國財富管理行業規模也不斷擴大，到2013年三季度末，我國銀行的理財產品余額超過12萬億，信托公司的信托資產規模約為10.1萬億，保險公司總資產規模約為8.1萬億，基金公司管理資產達到3.9萬億。隨著財富管理市場規模的擴大，需要更加多樣的投資渠道，對利用衍生品市場管理投資組合風險提出了更高的要求。

第一，金融改革大背景下，未來金融資產價格波動加劇，財富管理的避險需求增加，金融期貨市場將充分發揮管理價格波動風險的功能。

金融期貨市場的產生與發展，是與金融資產價格的波動緊密相連的。20世紀70-80年代，布雷頓森林體系瓦解，西方各國的匯率、利率、股票等價格大幅波動。在這樣的背景下，為管理金融市場波動風險，金融期貨應運而生：1972年出現外匯期貨、1975年出現利率期貨、1982年出現股指期貨等等。

在我國近幾年來持續推進的利率市場化、匯率自由浮動、資本項目開放、人民幣國際化等金融改革大背景下，金融資產價格的波動將加劇。我國2010年6月重啟匯改以來，人民幣進入持續的單邊升值階段，美元兌人民幣匯率由6.7968下降到6.0920，匯率變動近12%。隨著金融改革的持續深入，金融資產價格波動風險加大，要求金融期貨市場健康有序發展，提供經濟風險管理平台，充分發揮管理金融資產價格波動的市場功能。

第二，客戶財富管理需求日益差異化、多元化，財富管理機構需要根據不同客戶的風險收益及流動性偏好，量身定制個性化產品，金融期貨市場將發揮優化資產配置功能。

各財富管理機構已形成多梯次的客戶群體，不同種類客戶在財富規模、生命周期、風險偏好等方面都存在顯著差異。經過多次經濟危機后，面對市場前景的不確定性，財富管理者對風險的認知更為深入，無論是世界范圍內還是我國投資者，風險偏好均趨於中性和穩健。即使是居民中風險承受力最強的高淨值人群，目前也出現增加避險資產配置、傾向中低風險投資的趨勢。

金融期貨本身是零和交易，是工具而不是資產，不存在股市的財富效應，但它可以與股票、債券等其他金融資產進行組合，可以保持投資組合風險中性、優化資產配置。財富管理機構可以根據客戶的風險承受能力，利用股指期貨等金融期貨對股票、債券等傳統投資品種進行分解組合，形成特點各異的投資產品，增強產品的多樣性與靈活性，使產品收益和風險特性與客戶收益預期和風險偏好相適應，為客戶提供完整的個性化金融創新服務。

第三，財富管理行業趨於專業化、精細化，金融期貨市場可以滿足各類財富管理機構的風險管理需求、促進財富管理行業創新。

今年6月份開始實施的新《基金法》，進一步打破行業藩籬，使銀行、証券、保險、信托等都可成為財富管理機構。機構間競爭取勝的關鍵在於建立差異化服務能力，具備產品與服務的獨特創新能力，這也需要財富管理機構更多借力金融期貨市場。金融期貨市場的發展，有利於改善金融產品創新的市場環境，在設計、發行和避險等方面為金融產品創新提供便利條件。金融期貨市場是當前全球金融市場創新的主要領域，也是財富管理行業健康發展的重要保障。我國股指期貨上市以后，証券公司、期貨公司、私募基金等財富管理機構利用股指期貨對沖手段設計了基於套利、保本、流動性管理和絕對收益策略的理財產品，針對性強，得到市場的普遍接受和歡迎。據不完全統計，超一成以上的新發行理財產品都會使用股指期貨，目前總數接近400隻。

第四，財富管理行業的健康發展，將促進中小投資者通過財富管理機構間接參與金融期貨市場，規避投資風險的同時，保護中小投資者合法權益。

長期以來，一些中小投資者習慣進行波段操作，或聽消息、或賭政策，久而久之形成“追漲殺跌”的投機氛圍。特別是一些中小投資者資金量少，又習慣於頻繁出入市場，消耗了大量的手續費等交易成本。相對的，財富管理機構投資策略更成熟、更專業，具有謹慎投資、流動性偏好、逆趨勢追蹤行為等特征。財富管理機構對金融期貨的需求通常與現貨市場相對應，不會經常性地頻繁交易，報價也以限價單為主，從而保証了市場的穩定，有利於金融期貨市場風險管理功能、價格發現功能的發揮。

金融期貨市場的發展完善要惠及眾多中小投資者，但這並不意味著中小投資者要直接參與金融期貨市場。我國金融期貨市場在創立之初，就設立了投資者適當性制度，在開戶環節明確了“有資金、有經驗、有知識”的具體標准，堅持落實“將適當的產品銷售給適當的投資者”。 大部分中小投資者風險承受能力較低，不適合直接參與金融期貨市場，因而適當性制度的基本出發點是保護中小投資者。而財富管理行業的健康有序發展，將促使中小投資者通過財富管理機構間接參與金融期貨市場，既能通過機構等專業投資者利用金融期貨市場實現風險管理，又能使自身權益得到有效保護。

三、加快發展我國金融期貨市場，促進財富管理行業健康發展

我國衍生品市場主要分為場外衍生品市場和場內衍生品市場，場外衍生品市場主要在銀行間市場，包括利率類與外匯類衍生品，已有遠期、互換、期權等產品種類﹔場內衍生品市場已上市36個商品期貨品種、滬深300股指期貨與5年期國債期貨2個金融期貨品種。我國“十二五”規劃中明確提出“推進期貨和金融衍生品市場發展”﹔十八屆三中全會后發布的《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》中指出，要“健全多層次資本市場體系”、“鼓勵金融創新，豐富金融市場層次和產品”。現在，市場日益增加的風險管理需求與場內金融衍生品供應不足是我們面臨的主要矛盾。因此，要加快發展金融衍生品市場，特別是補上場內金融衍生品市場的短板，不斷拓展市場的深度和廣度，促進財富管理行業的健康發展。

第一，提高市場深度，進一步發揮場內衍生品市場的功能。

財富管理機構利用金融期貨為客戶設計結構化產品后，通常的做法是先在機構內部進行頭寸間的抵消，剩余的風險暴露通過購買場內標准化產品進行對沖，使機構自身處於風險中性狀態。場內衍生品市場的深度與流動性，是財富管理機構有效管理投資風險的重要保障。中金所自2010年4月上市滬深300股指期貨以來，市場運行質量穩步提升，成交持倉比日趨下降，市場深度、沖擊成本、訂單質量不斷改善，逐步趨近國際水平。2013年1-10月累計成交1.62億手，同比增長106.17%﹔總成交金額118.13萬億，同比增長105.20%，在全球股指期貨成交量中排名第五。

市場參與者的供求關系決定市場價格的形成，投資者的參與制度與投資行為決定市場微觀結構。今年8月，中金所已對《中國金融期貨交易所套期保值與套利交易管理辦法》做出修訂，將符合要求的創新產品和策略納入套期保值管理，為券商利用股指期貨和國債期貨等場內風險管理工具對沖場外衍生產品以及結構化理財產品的風險提供便利。未來中金所將在風險可控的前提下，進一步降低市場成本、提高市場效率、優化相關制度，繼續加大機構投資者、特別是資產管理機構的引進力度，改善金融期貨市場參與者構成，促進市場功能發揮。

第二，擴展市場廣度，進一步完善場內金融衍生品市場產品序列。

成熟衍生品市場中，完善的產品體系和豐富的合約種類是衍生品市場功能發揮的基礎。美國的衍生品市場中，商品期貨涵蓋了農產品、禽產類、金屬類等1100多個品種，金融期貨涵蓋利率類、外匯類、信用類、股權類等400多個品種。美國各大交易所提供包括利率期貨、利率期權、ETF期權、股指期貨、股指期權、個股期貨、個股期權、外匯期貨、外匯期權在內的各種金融期貨品種。

在股指期貨平穩運行三年后，中金所成功推出5年期國債期貨，為市場提供了利率風險管理手段，有利於固定收益類財富管理產品的設計與開發，促進財富管理機構業務創新。截至12月1日，參與國債期貨交易的77個特殊法人賬戶中，資產管理產品38個，很多公司的產品創新還在進行之中。在保証5年期國債期貨平穩安全運行基礎上，其他利率期貨品種還應繼續開發完善，滿足收益率曲線上各主要期限利率風險管理需求，促進利率市場化和債券市場發展。

股指期權是重要的場內衍生品，與股指期貨等相互配合，能夠構建起較為完整的場內風險管理體系。特別是期權盈虧具有非線性特征，便於財富管理機構設計真正的保本產品和各類結構化產品。中金所於11月8日正式啟動全市場滬深300股指期權仿真交易，首日參與仿真交易的法人和自然人賬戶共190個。全市場仿真交易啟動以來，市場運行平穩、理性、有序，技術系統運轉正常。

第三，順應行業發展趨勢，進一步完善市場參與者結構。

金融市場中介機構僅僅依靠通道業務越來越難以在新市場環境下獲得競爭優勢，必須向財富管理業務轉型。近年來，監管層大力推動市場機構的資本中介業務，証券公司創新子公司與期貨公司風險管理子公司數量不斷增加，証券市場的場外金融衍生品交易、期貨公司的CTA等業務規模不斷擴大。

金融期貨市場能夠幫助機構投資者克服財富管理行業自身的周期性特征。機構投資者合理運用股指期貨管理現貨風險，在股市三年半來總體下跌的情況下，累計避險減虧172億元。實踐中，利用股指期貨開發的財富管理產品也獲得較好收益。滬深300股指期貨上市后新發行的証券公司資產管理產品中約有一成將股指期貨作為投資標的，使用股指期貨的券商資管產品淨值增長率為2.67%，而未使用股指期貨的券商資管產品淨值增長率僅為0.24%。

未來，金融期貨市場功能還需進一步發揮，要進一步做好服務工作，加強市場培育和投資者教育。一方面，引導非專業投資者更多通過中介機構的專業服務來管理好自己的財富﹔另一方面，通過培訓、交流，不斷提高市場服務機構的專業化水平，尤其是提高財富管理機構的風險管理能力，滿足廣大居民和企業的財富管理需求。

（作者簡介：中國金融期貨交易所副總經理胡政，中金所研發部總監張曉剛，中金所研發部韓冰潔、常鑫鑫）