桂浩明：交割日走勢穩定 “操縱說”難以成立

20日，國內股市以銀行股為首的權重板塊盤尾驟然暴跌。截至當天收盤，銀行板塊重挫3.54%，上証大盤也下挫逾2%。巧合的是，滬深300股指期貨1312合約也於當日交割，進入交割環節的持倉量達到8100手。這引發了不少人想當然式的聯想，有關資金操縱股指期貨交割的傳言也不脛而走。而從我們的分析研究來看，這種說法沒有任何事實根據。

首先，在IF1312合約交割當日，期指各合約價格跌幅遠不如現貨。一是期指各合約尾盤運行較為平穩。若真有資金操縱交割，股指期貨理應在收盤前和現貨一起暴跌，但事實卻並非如此。例如，IF1312合約在最后1分鐘並沒有跟隨現貨下跌，在滬深300指數收盤之后的15分鐘裡，IF1401合約走勢也相當平穩，並沒有延續滬深300指數的單邊下跌態勢。二是IF1312合約和IF1401合約價格的跌幅均小於現貨指數，且期指仍保持升水。

其次，股市暴跌對交割結算價影響有限。按《中國金融期貨交易所結算細則》的規定，股指期貨合約採用現金交割方式，交割結算價為最后交易日標的指數最后2小時的算術平均價。滬深300指數在最后兩分鐘受權重股下跌影響而下跌，但因為最后兩分鐘的成交量相對於最后2小時的成交量來說，佔比很小，基本不影響期指交割結算價的計算。根據我們的測算，12月20日現貨市場尾盤的下挫對IF1312合約交割結算價的影響為0.04個點，可見要通過操縱股指期貨交割價來獲利是得不償失的。

再次，交割量的增加不能作為資金操縱的証據。雖然IF1312合約有8100手持倉進入交割，但這與當日股指期貨最高持倉152476手相比，佔比隻有5.31%，這個交割比例仍在合理范圍之內。且從微觀層面來看，交割量高的主要原因在於IF1312合約交割前的持續正基差迫使套保套利交易頭寸進入交割程序。

最后，作為當日現貨下跌的“罪魁禍首”——QFII並沒有參與最后兩分鐘的股指期貨交易，且QFII也不是股指期貨交易的主要參與機構。截至2013年11月15日，股指期貨市場共有機構客戶190家，機構產品賬戶1359個，開設交易編碼1848個，涉及証券、期貨、基金、信托、QFII、保險等六大類機構。其中，QFII賬戶僅有16個，約僅佔全部機構賬戶數的1.1%﹔而券商自營及資管賬戶則有376個，基金賬戶更高達540個，分別佔股指期貨機構賬戶數的27.7%和39.7%。按照賬戶數計算，券商和基金才是股指期貨市場機構投資者的主力，而QFII的市場佔比非常小，對市場影響相對有限。

市場出現波動是難免的，特別是當波動比較大時，投資者都希望找到原因，以此作為操作上的借鑒。這本身無可非議，但是這應該是建立在尊重事實的基礎上，隨意地將指數期貨拉來作為“替罪羊”，既不符合實際，對於調整今后的投資行為更是起不到正面作用。

(申銀萬國証券研究所研發總監 桂浩明)