胡俞越：股指期貨市場沒那麼多“魔咒”

近日，股票市場呈現弱勢震蕩格局，美國退出QE、銀行間市場再度錢荒導致資金價格飆升等因素造成市場分歧加大。2013年12月20日，股市尾盤部分股票出現異動，當天適逢IF1312合約到期交割，市場出現一些因滬深300股指期貨交割造成股市尾盤波動的傳言，被市場冷落多時的“交割日魔咒”又成了很多人議論的話題。這種觀點不免牽強附會，一方面是對現貨市場下跌原因不明就裡，隻看現象不看實質，缺乏起碼的常識，另一方面是對股指期貨運行狀況和交割制度的認知缺失。國內股指期貨交割結算價是在期指交易日的最后兩小時現貨指數算術平均價來確定，該方式確定的交割結算價操縱成本較高、操縱難度較大。從當時情況看，IF1312價格基本持平，並且保持升水，並沒有帶領市場下跌，股市尾盤下跌對該合約交割結算價影響十分微弱。 

我們仔細分析近期股市下跌原因，無外乎兩點。內因是年終國內市場流動性緊張，再度上演年中的“6.20”錢荒，銀行間逆回購利率最高竟然超過了16%，導致近期股市本就處於弱勢狀態。外因是美國縮減淡出QE，對全球金融市場、全球流動性以及其他國家的經濟復蘇等產生重大影響。而上周五尾盤一些權重股異動的直接原因則是QFII跟蹤指數調倉所致，這一點上交所官方微博已經公開披露了。

這幾年來，隻要市場在交割日那天稍有異動，便有人生搬硬套地扯上“交割日魔咒”，這的確是有失公允。誰也沒法強迫每次交割日市場都風平浪靜，如果真這樣反倒不正常。仔細分析就可以看到，即便是交割日市場有些波動，也隻不過是整個資本市場運行體系上的“巧合”。比如，今年以來的兩次“錢荒”，一次是“6.20”，一次是“12.20”，都發生在年中、年底兩個月的第三個周末前后。這個時段金融機構有資金和監管的壓力，銀行間資金緊張，回購利率波動劇烈。而眾所周知，股指期貨的交割日是每個月的第三個周五，這個制度已經實行了三年半了，只是今年以來，由錢荒引發的市場波動，都較為靠近交割日，這與交割日本身沒有關系。

另外，今年以來，央行、証監會等監管機構的諸多政策也都選擇在周五出台。這是因為周末有兩天交易真空期，可以讓政策為市場逐漸消化，這在歐美市場也是常見的現象，可以說是監管藝術的表現方式。因此，周五作為消息的密集區，市場在那一天本身就有可能出現較大的波動，也很有可能“巧合”碰上交割日，這就不能把波動的原因怪到交割日身上。

因此說來，哪怕交割日市場有點“風吹草動”，本來就不足為奇，未來交割日也可能和每個普通的交易日一樣，出現股市的起落。從三年半以來的實際數據來看，股指期貨上市以來的44個交割日中，股票指數上漲25次，下跌19次，上漲次數佔比56.82%，平均上漲1.04%，下跌次數佔比43.18%，平均下跌1.08%。其中，最大的上漲幅度為3.21%，發生在2010年10月15日。最大跌幅為2.44%，發生在2013年7月19日。綜合來看，決定股指期、現貨走勢的是基本面和技術面等因素，與股指期貨是否交割並無直接關系。更何況，12月20日股市尾盤部分股票異動，是個別QFII跟蹤指數調倉所致，這本身就是個偶然事件。

如果說了以上的分析，還是有很多人選擇相信“陰謀論”，非要說QFII在期現貨兩邊進行操縱的話，那麼我們可以看看，期指交割制度和交割日的運行本身是不是可以讓“陰謀論”得逞。

有人說，資金是在通過打壓現貨，從而在股指期貨的交割上獲取利益。這種說法罔顧了上周五股指期貨的真實走勢。隻要看看滬深300股指期貨1312合約當天的K線圖就明白，當天周五下午兩點以后，該合約價格就已經靠近結算價，基本持穩。14:00時刻，期貨IF1312合約2293.4點，與結算價僅相差3.1點。14:59時刻，期指IF1312合約價格2289.2點，與交割結算價2290.3點相差1.1點。同一時刻，現貨收盤時價格2280.88點，期貨交割結算價比現貨價格高9.4點，從單一時點價格來看，現貨下跌並未影響期指交割結算價。可以說，當時1312合約根本就沒有受到現貨波動的影響，要說操縱，甚至連現象本身都不支持。

從交割制度看，目前股指期貨交割採用現貨指數最后2小時每五秒鐘取樣的算術平均價作為交割結算價，試圖操縱交割結算價的成本巨大。據測算，12月20日現貨市場尾盤的下挫對IF1312合約交割價的影響為0.04個點，即使尾盤少數成分股有異動，一方面，每一成分股佔滬深300指數權重較低，另一方面，尾盤幾十個樣本點的波動對交割結算價影響微乎其微，要通過操縱股指期貨交割價來獲利是得不償失的。根據筆者推算，哪怕是當天QFII有意操縱，那麼最后期指結算價的這點波動，它恐怕隻能獲利幾萬塊錢，而這需要在現貨上動用幾個億資金並冒著違法違規的高度風險，試問有誰會去為了幾萬塊錢冒如此大的風險呢？

從股指期貨市場結構來看，QFII的持倉佔比一直很小，並且僅限於套期保值，要想興風作浪，既沒有這個實力，也沒有這個條件。

最后再說說期指引領現貨下跌的說法。在上周五的交割結算日，股指期貨基本維持著正基差，並且下跌幅度低於現貨指數，股指期貨IF1312合約全天下跌2.27%，而滬深300指數現貨下跌幅度為2.33%。除了待交割合約價格高於現貨外，其他三個合約的基差也大多較高，期指的多頭情緒明顯強於現貨。這也足以証明，股指期貨沒有帶領現貨指數下跌。

說來說去，股指期貨上市后，風險可控了，機構更活了，理念進步了，成為股市風險的泄洪渠、投資者避險的逃生艙，服務資本市場發展全局的積極作用得以顯現，這些都是有目共睹的。但是作為一個新事物，在股市下跌的時候被人拿來“撒撒氣”，也是金融期貨市場成長道路上必須經歷的風風雨雨。股指期貨市場沒那麼多“陰謀”、“魔咒”，隻要市場參與者心中有陽光，金融期貨市場就有光明。

（作者：北京工商大學証券期貨研究所所長、教授）