關於金融期貨的一些感悟

記得某年在芝加哥訪問，遇到一位美國期貨業的資深同行，相談甚歡。也許是在國內養成了逢人就談、逮著就問股指期貨的“職業病”，筆者十分自然地就問她：“假如沒有股指期貨，你的投資組合會是怎樣的結構？”。對方驚訝地睜大了眼睛，稍作遲疑，攤了攤手說，她從來沒考慮過，不使用對沖避險工具會是怎樣的情形。而她的表情仿佛還在說：“為什麼眼前的中國人會問這樣的問題。”

從事金融期貨工作那麼多年，到今天股指期貨也已經上市近四年，但這一幕卻深深地印在了筆者的腦海裡。也難怪，在美國運用期貨工具進行避險保值，都已是企業申請銀行貸款的必要條件之一了。在其經濟體系中，期現貨早就如同“孿生兄弟”密不可分，沒有期貨的保駕護航，現貨市場的流動性和穩定性都難以保障，誰還有功夫去琢磨“假如沒有股指期貨”這種假設呢？

從上海到芝加哥，飛行距離是7000多公裡，但橫亙在兩個社會對金融期貨的認識“鴻溝”卻更為巨大，其背后則是對金融期貨的價值判斷差異。有感而發，在此想跟諸位讀者談幾點感悟。

一

金融期貨是個“舶來品”。1972年，芝加哥商業交易所（CME）外匯期貨合約。1975年，CME推出世界上第一個利率期貨合約。1982年，美國堪薩斯期貨交易所（KCBT）開發了指數期貨合約，使股票價格指數也成為期貨交易的對象。

年輕的中國資本市場，對於布雷頓森林體系解體后，匯率、利率大幅波動，市場亟需管理波動風險工具的歷史背景和時代特征，存在時間和空間上的巨大隔膜。對於金融期貨在“1987股災”之后經歷的“正名歷程”，也難有切身體會。甚至於直到今天，由於匯率利率市場化進程尚處初期，我們對於滋生金融期貨的土壤仍然略顯陌生，出現一些質疑是可以理解的。

盡管也歷經了多年的股市大起大落，但追漲殺跌的投資文化、期盼救市托市的慣性心理，“新興加轉軌”下的獨特語境，都讓股指期貨這個新生事物面臨較為艱難的生長環境。尤其是2007年開始的次貸危機，加深了國內許多人士對於金融期貨市場的疑慮，將創新等同於“亂象”，將金融期貨視為脫離實體經濟的“奢侈品”，甚至提升到了影響國家安全的高度。

歷史往往是驚人的相似，同樣作為外來新生事物的電報和鐵路，也在百年之前受過類似的遭遇。有國人指責電報是“驚民擾眾，變亂風俗”，有人認為修鐵路“必致外敵入侵”，而電報、鐵路還可能使得原來的驛站、船夫失業，“奪貧民之利”。爭執不下，最后結果就是外國在中國經商、談判各種事項都可以“瞬息萬裡”，而中國仍靠馬匹驛道傳遞信息，競爭勝負也可想而知。

遠的不提，就看近幾十年，開發經濟特區、建立社會主義市場經濟體制、加入WTO等經濟領域的改革開放，也無不伴隨著或大或小或類似的爭論和交鋒，幸運的是我們一次次闖過了急流險灘。相比這些波瀾壯闊的歷史起來，金融期貨遭遇的質疑，若干年后回看，既不是偶然也無法逃避，實在是整個改革轉型大潮中再尋常不過的小浪花而已。

當然，經歷了改革開放30余年的現代中國，在社會制度的包容性和開放度上都與過去不可同日而語。在全球化的市場條件下，中國資本市場的學習步伐從不停歇，期貨市場也由此取得了巨大進步。中國証監會首任主席劉鴻儒曾說過：“資本市場的國際化不單純是資本市場的完全開放，更重要的是資本市場的游戲規則、交易體制、會計制度要與國際慣例接軌。因而，遵循全球統一的技術標准和制度規則是資本市場國際化的重要標志。”

但與國際市場相比，我們的金融期貨不是發展太快，而是太慢。成熟市場例如美國，金融期貨涵蓋利率類、外匯類、信用類、股權類等400多個品種。全球500強企業普遍都使用了利率、匯率、權益等工具來規避風險，這些都是實實在在的經濟需求所推動的。金融期貨市場的健康成熟，是服務實體經濟的重要條件，是一個國家金融競爭力的重要組成部分。

反觀國內，過去沒有足夠的金融期貨工具，缺乏對沖和避險手段，對實體經濟的損失也是實實在在的。進出口企業在匯率波動中“無依無靠”，根據wind資訊公布的上市公司2012年年報顯示，全部A股2469家上市公司中，共有1159家上市公司存在匯兌損失，損失總額高達26.5億元。商務部2013年向重點聯系的1015家企業做了問卷調查，在回答當前影響出口的主要因素中，多達73.4%的企業認為是人民幣升值，管理者和員工辛辛苦苦干了一年，結果利潤還抵不上匯率損失﹔2013年10月底，我國記賬式國債余額高達7.67萬億元，利率每上升1個百分點，國債市值損失近4,000億元。在沒有國債期貨之前，債券承銷商難以對沖國債承銷期間的利率風險，國債二級市場流動性不高，都提升了債券的持有成本和交易成本，從而影響了債市服務實體經濟的功能發揮，讓企業的直接融資變得更為困難﹔曾經缺乏對沖避險機制的股市波動劇烈，不是瘋牛狂奔，就是大熊肆虐，年僅23歲的A股先后遭遇大的“過山車”行情就有十次之多，還經歷了8次新股停發，使得優秀公司發行股票也得“看天吃飯”，機構投資者在單邊市場長期固步自封裹足不前，中小投資者更是隻能熱衷投機，炒作題材股和重組股，難以分享資本市場發展的紅利。

所幸對於金融期貨的重要性，廣大市場主體已有共識。在金融危機風波初定之時，中國資本市場監管層就頗具勇氣地推出了股指期貨，並在三年之后再度推出國債期貨，足以令世界贊賞。美中不足的是，針對金融期貨市場建設“導致海外做空中國”、“不利於國內投資者”等某些思維方式，雖然與當年國人對電報、鐵路的評價似曾相識，但不可否認在現階段有一定市場，並在一定程度上影響了決策，使得我們在國際競爭中處於不利格局。

“金融創新的本質，在於滿足經濟發展創造的需求。”可以說，是實體經濟發展帶來的需求萌發了包括金融期貨在內的創新，而這些創新形成市場規模后，又反過來更好地服務實體經濟，這是經濟發展的必然邏輯。由耶魯大學管理學院國際金融中心威廉.N.戈茲曼和K.哥特.羅文霍斯特兩位教授編寫的《價值起源》，生動形象地說明了這一點。“我們不知道未來會發生什麼，有很多不確定性，所以我們才發明了對沖機制、發明了期貨期權來對抗風險。”“這樣的制度使得我們能夠分擔風險，來控制不確定性給我們造成的影響。在這個過程當中通過結構化的風險安排把整個風險分配給那些出價最高的人，所以整個結構性安排的本質就是配置風險。當然這一輪金融危機的產生是因為風險過於集中所造成的，而不是因為風險分配。”

誠然，如果可以不理會日新月異的外部世界和經濟需求，單純“田園牧歌”似的經濟體系卻也看似平靜而美好。電話的鈴聲打斷了吟詩的思緒，火車的轟鳴沖淡了牧童的笛聲，期貨市場表面的波譎雲詭也讓習慣傳統金融的人感到不安。金融創新在改變我們生活的同時，也讓我們失去了一些東西，甚至可能會加劇人性的貪欲，使得創新“違背初心”而走向異化之路。從不同的價值尺度判斷，其結論見仁見智。

但從國際間競爭和國內資源配置層面來看，不同的選擇意味著截然不同的結局。正如工業革命時代拒絕堅船利炮，死守弓馬騎射，較量的結局已人盡皆知。在金融創新的時代猶疑觀望，不去滿足國內實體經濟的避險需求，讓中國經濟和中國企業手無寸鐵直接對陣有著完善對沖避險工具的外國競爭者，實在是不智之舉。對於金融期貨，正確的做法是“取其利，限其弊”，而不是因為可能的風險束之高閣。殷鑒不遠，來者可追。

“兩岸猿聲啼不住，輕舟已過萬重山。”三中全會所發布的《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》，描繪了金融改革的藍圖，提出要讓市場在資源配置中起決定性作用，“健全多層次資本市場體系，推進股票發行注冊制改革，多渠道推動股權融資。發展普惠金融。鼓勵金融創新，豐富金融市場層次和產品。”這些改革，自然包含了期貨市場的建設在內。未來十年中國金融期貨市場的建設和發展，其前景毋庸置疑。

二

不可否認，在質疑批評金融期貨的聲音中，有不少真知灼見。例如各界人士對國家金融安全的思考，對期貨杠杆效應的擔憂，對衍生品監管是否得力的追問。更有人直言中國資本市場應從西方金融危機吸取教訓，避免背離金融服務實體經濟的本原。這些爭議原本就是市場發展不可或缺的組成部分，是市場人士深夜蹙眉、憂思難忘、奮筆疾書的拳拳之心。我們有對金融期貨市場的堅定信心，不代表無視其蘊含的風險，更不能對批評質疑視而不見。資本市場的群體之復雜，利益之糾結，矛盾之尖銳，影響之廣泛，都注定了發展金融期貨不是一帆風順，不能單槍匹馬，不可急於求成，而是應抱著如履薄冰的態度。“不添亂、能幫忙”——這是我們發展金融期貨的原則。

所謂“不添亂”，是指金融期貨要牢牢守住不發生系統性風險的底線。僅舉幾個通俗易懂的例子吧，比如完善的風險隔離制度，實現了市場風險隔離。2006年監管層單獨組建了中國金融期貨交易所來從事股指期貨交易運作業務，股票的現貨交易則是在滬深現貨交易所進行，從交易所的層面進行了隔離，達到專業化管理的目的。投資者也需要專門開立相關的金融期貨賬戶，保証了市場風險的相對隔離。

再比如，中金所是境內唯一實行會員分級結算制度的交易所。通過提高結算會員的資格標准，使實力雄厚的機構才能成為結算會員，其他不具備結算會員資格的交易會員必須通過結算會員進行結算，這一做法有效控制與分散了市場風險，提高市場整體的抗風險能力，防范系統性風險，為股指期貨和國債期貨的安全上市和平穩運行提供了制度保障。

同時，中國期貨市場獨特的保証金監控中心這一制度設計，能有效保護投資者的資金安全，配合監管部門處置風險事件。可以說，金融期貨的上市，依循的都是“最嚴的標准”，是“戴著鐐銬跳舞”。

總的來說，在股指期貨上，成功引入現金交割、分層結算、適當性制度、跨市場監管等制度及措施，有效防范、隔離和化解風險，沒有出現強平、強減等情形，交割期間期現貨市場價、量均保持平穩，沒有出現“上竄下跳”的“到期日效應”。這些都是“不添亂”的具體表現，就不再一一贅述。

很多人擔心外資利用金融期貨危害國家金融安全，對此也有必要談談。目前QFII是外資運用股指期貨的主要方式，監管層對QFII投資股指期貨有嚴格的限制，對其金融期貨賬戶有嚴格的監管，其在期指持倉所佔比例也很小。另外，QFII參與國債期貨尚需一定時間，即便參與也將面臨嚴格的監管。

事實上，金融市場的對外開放是大勢所趨，一個各方都能透明、公平、公正參與的，完善有效的風險管理市場體系，才是國家金融安全的“防火牆”。相反，將整個中國實體企業暴露在各種風險敞口中，將整個中國資本市場置放於單邊市場體系中，才是真將國家金融安全置於“火力點”，才會真正招致外界的挑戰。再試想，沒有股指期貨，那麼一旦境外市場搶先上市更多中國指數概念的股指期貨產品，我國金融市場話語權就有旁落的危險。操諸於人，無權置喙﹔還是操諸於己，悉心培育，哪個更有利於我國的金融安全？答案不言而喻。

對於金融期貨發展是否會過度的擔憂，我們應把握好“場內”和“場外”這個最基本的度。大家擔心“法興銀行”事件、“中航油”事件等重大風險，這些風險事件的肇源，主要來自於不受監管、透明度差的復雜場外衍生品。這些過度發展的場外衍生品，容易導致不透明的交易，並引發難以估量的連鎖反應，往往成為專業能力不強、風險意識較弱的中國企業的“滑鐵盧”。相比來看，場內市場的標准化合約、集中清算交割、公開交易、監管嚴格、流動性好等特點，恰好能杜絕以上事件的發生，甚至在真正的危機到來時，還能起到分散風險、平滑波動的作用。我們積極發展的金融期貨市場，是場內市場的重要一環，它越健康越成熟，中國經濟和中國企業在重大風險來臨時的“抵抗力”就越強。

對於場外衍生品在國內的發展，則要未雨綢繆，提前布局，引入場內清算，加強規范和監管。“合抱之木，生於毫末”，此時正本清源，才能促其健康成長。

三

再說個小故事，有一天，筆者打算開車外出，猛然發現保險已經過期了。於是思想斗爭了一番，是為了方便繼續開車上路，還是為了安全打車出行。萬一出現自己無法承擔的風險，那后果是無法設想的。於是，在重新上保險之前的那段日子裡，筆者基本上就老老實實地打車，乖乖地做個乘客，圖個心裡踏實。

試想，一個保險過期的車主尚且惴惴不安，換成一個缺乏避險工具和產品的資本市場呢？那無非是兩種結果，一是像我那樣“膽小謹慎”的人多，大家都不去碰不去玩，“把車閑置在車庫裡”，整個二級市場的流動性受到削弱，從而影響市場功能的正常發揮。二是“膽大妄為”的人多，大家紛紛開著沒有保險的車上路，既不減速也不提防，照玩不誤，一旦發生意外，負傷累累，隻能自吞苦果，最后反過來又是責怪車的質量，又是遷怒交警指揮不利。兩種結果，最終既傷害了現貨市場，又傷害了投資者自己。

深交所關於投資者結構與行為的分析中顯示，投資者的非理性因素助推了股市波動，以散戶為主的中國股市這種現象更加明顯。實証表明，低價股、績差股、高市盈率股和ST股的持有者與交易者主要為中小個人投資者。個人投資整體呈現的投機傾向較強。2011年，個人投資者的平均持股期限隻有機構投資者五分之一左右。學術界對非理性投資行為助推股市價格波動和泡沫形成的機理也有理論和實証証明。特別值得注意的是，中小投資者的投資跟風現象突出，容易形成群體性行為，引起股價暴漲暴跌。在6000多點的時候散戶紛紛入場，1600點的時候割肉的又大多是散戶，市場波動幅度越大，中小投資者損失越大。

從長遠看，隻有降低股市波動，使股市估值水平保持在一個相對合理的水平，通過長期持股獲得分紅和企業成長的收益，才能在股市中獲得良好的收益，也才能培育投資者的理性投資文化。

股指期貨推出后，股市長期波動率顯著降低，2006年股市年化波動率為22.20%，2007-2009年股市暴漲暴跌，波動率大幅上升，分別達到36.66%、48.26%和32.53%，股指期貨上市的2010年回落到25.04%，之后到2013年的三年間維持在20-23%的水平，分別為20.58%、20.35%和23.45%。這其實已說明，股指期貨在客觀上加大了散戶的勝率，間接地服務了散戶。

我們都很難直接體會，今年在路上開車比去年更安全了。同樣，很多投資者在主觀上還感覺不到股指期貨帶來的好處，這也並不奇怪。相反，盡早盡快盡可能多地讓國內廣大投資者分享和使用金融期貨的避險功能，是市場組織者和中介機構的責任。

必須說明的一點是，不是直接操作股指期貨，才算是進行了避險。從實踐情況看，股指期貨市場依靠適當性制度把關，從1.3億股票有效賬戶、78萬期貨客戶中，篩選出僅僅16萬有資金、有知識、有經驗的客戶參與股指期貨交易。這確實把很多投資者擋在了門外，引發了一些誤解，但沒有讓大量不適合參與的散戶盲目入市造成損失，對維護市場安全平穩運行、保護中小散戶利益起到了積極作用。

期貨本身是零和游戲，不存在股市的財富效應，沒有普遍賺錢的可能。好比泳池分為深水區、淺水區，有人可以到深水區，有人要在淺水區游泳，這不是不公平，而是誠心保護。中小散戶可以買基金、買集合理財產品，更多通過中介機構理財服務的形式，間接分享股指期貨的發展成果。

2003年，筆者在華爾街參觀一家基金，對方饒有興致地介紹了一款中國概念基金，於是就好奇地問他們，你們的大多數客戶應該跟A股八竿子打不著吧，為啥要費心費力設計這麼個產品呢？對方說，因為一些美國企業在中國有業務，他們有這方面的投資需求，我們就要盡量滿足。后來聽說這款基金銷售得很不錯。

如果現在國內機構能夠意識到廣大投資者對避險工具的迫切需求，盡可能推出滿足各層次的產品，那麼股指期貨能造福的范圍將越來越廣。當然，進一步完善交易制度、推出更多品種、降低交易成本、提升市場效率，為機構設計推廣各類避險產品創造一個良好環境，中金所責無旁貸。

每念及那位美國同行的驚訝表情，念及與成熟市場的巨大差距，就有一種“時不我予”的急迫感。但我們也應有自信，一個曾經害怕質疑鐵路的國家，如今高鐵裡程不也是全球第一了嗎？隻要走對了方向，下定了決心，中國任何一個領域所蘊藏的潛力都是驚人的。對於金融期貨市場建設，“實踐發展永無止境，停頓和倒退沒有出路”，以此與諸位讀者共勉。

（作者分別為：中國金融期貨交易所董事會秘書惠湄、中金所投教中心葉苗）