連續三天大跌有沒有改變牛市基調

　　由“增長有沒有破底、增質在不在提升、點位會不會太高、政策有沒有余力、監管層想不想調控、資金有沒有收緊、活力會不會下降、主流有沒有轉向、勢能有沒有衰竭”這十問來研判接連下挫后的股市，結合美國股市過往105年歷史數據的分析，有足夠的理由相信，大跌沒有改變牛市基調。理解滬深股市，需從中國經濟轉型發展大格局著眼，不以漲喜，不以跌悲，看淡投機欲望和短期得失，才能在股市風雲中讀懂“詩和遠方”。

　　□程 實

　　股市有句俗話：“一根陰線改變信仰”。那麼，如果三根陰線呢，豈不是要失去信仰？周二至周四，A股就拉出了三根大陰線，不僅“調整將至”的預期自我實現，甚至對牛市信心造成了巨大打擊。轉瞬之間，喜大普奔的氛圍變成了擔心：扑朔迷離的滬深股市會不會還未收復危機失地就要再度重回窘境？

　　歷史，總是最好的老師。一個有趣且值得思考的問題是，類似的極端情形下，市場曾有過怎樣的選擇？滬深市場數據還不夠長，所以，筆者帶著這個問題對1910年至2015年總計26376個交易日的美國股指作了有目的的數據測算。結果顯示：有127個交易日，道指連續三天總跌幅超過7%，這些跌幅很大的時點大多處於熊市階段，隻有34個時點在之前半年裡經歷了上漲。也就是說，牛市發生連續大跌，即便在百年美國股市也是罕見的。

　　更進一步，在這34個時點中，隻有18個時點在過去半年實現了10%以上的指數上漲﹔這18個時點，又有14個處於1928年至1933年的大蕭條期間，而大蕭條年代久遠且情況特殊。那麼，剔除大蕭條的數據，26376個交易日，隻剩下4個交易日和本周A股“牛市大跌”情景類似，分別是1987年10月16日、1989年10月13日、1997年10月17日、2000年4月14日，道指連續三天跌幅分別為10.42%、7.76%、10.87%和8.69%。不用刻意去臆想當時美國發生了什麼，真正值得了解的是，這四個時點之后，美國股市又經歷了什麼？

　　大數據說明一切：這四個類似時點之后的三個月內，道指分別上漲了11.36%、1.33%、6.33%和1.49%﹔之后半年內，道指分別上漲了12.21%、6.11%、18.99%和0.93%﹔之后一年內，情況略有不同，道指的變化分別是22.69%、-9.76%、11.57%和-5.38%（注意，這兩個跌幅都低於該時點之前半年累計漲幅）。結論很簡單：牛市裡的大跌，往往都是行情中轉站，牛市沒有因大跌而終結。大跌后的半年，股市全都保持了慣性上漲。大跌后的一年，有半數情況實現了大幅度后續上漲﹔另外半數股市回調也未吞噬之前牛市的漲幅。

　　一句話，從美股大數據看A股，大跌改變牛市基調沒有先例。當然，可能有人認為這種歷史分析無關痛痒，美國和中國股市也大相徑庭。微信裡就流傳《大時代》裡的一張劇照，鄭少秋飾演的丁蟹滿臉惶恐，自言自語：“不要怕，只是技術性調整，不要怕”。在我看來，這張圖片不僅非常形象地反映了市場恐慌時的心理，而且提出了非常好的問題：連續大跌究竟是技術性調整，還是趨勢性反轉？

　　回答這個問題，僅有歷史大數據分析是不夠的。站在宏觀立場，探討趨勢可持續問題，筆者以為，可以“十問大跌”來判斷“是不是技術性調整”：

　　第一，增長有沒有破底？當前中國經濟，雖然三期疊加壓力很大，但增速始終維持在中高速底線上，且改革紅利的釋放和短期投資的上升都將給未來增長提供支撐。增長沒破底，短跌就有底。

　　第二，增質在不在提升？經濟增長質量是股市長周期繁榮的保障，隻有經濟結構不斷優化、內生增長動力不斷增強、微觀經濟實力愈發雄厚、金融市場持續活化，牛市才具備長期維系的物質基礎。當前，中國經濟增質的確在潛在提升，創新創業則有望提振長期全要素生產力。增質有保障，短跌就無妨。

　　第三，點位會不會太高？點位高不高，不看絕對水平，要看相對水平。一看相對國際的水平，畢竟資本是在全球范圍內配置，美歐股市早已收復危機失地，中國還沒有。二看相對經濟基本面，筆者之前曾比較過滬深股市與全球主要市場的宏觀市盈率，A股相對危機后的強勢經濟崛起而言，漲得並不多。點位不算高，拐點就沒到。

　　第四，政策有沒有余力？市場趨勢很大程度上反映了市場對后續政策余力的預期。預期余力大，市場信心就強，反之則相背。從全球比較看，無論是財政政策還是貨幣政策，中國都尚有余力，在綜合權衡保增長、促改革、調結構、惠民生和防風險的基礎上完全有能力有所作為。政策有余力，牛市就給力。

　　第五，監管層想不想調控？滬深股市年后這一波持續上漲激活了市場人氣，帶來了可喜的鯰魚效應，也暴露了杠杆風險較大、投機氛圍漸濃等問題。為保障牛市健康成長，監管層提示風險、管理風險都是有益無害的，但少數人有意或無意曲解監管意圖，制造市場恐慌，造成了巨大波動，這與監管層維系市場理性發展的初衷完全相左。監管被曲解，短跌就激烈。

　　第六，資金有沒有收緊？這波急跌很大程度上和打新潮帶來的資金供給短期下降有一定關聯，但將其視作長期資金收緊就不合時宜了。貨幣政策並不存在收緊傾向，相反，降息、降准和定向寬鬆的市場預期始終較強，貨幣政策工具也日趨豐富。作為全球表現搶眼的市場，滬深股市正吸引國際資本的更大關注。資金沒收緊，人心就有定。

　　第七，活力會不會下降？本輪牛市，市場活化是最大亮點。有活力的市場，任何波動都不會改變大趨勢。盡管連續三天大跌打擊了士氣，但牛市心氣還沒被徹底擊垮，隻要政策層注意預期引導，市場活力就不會迅速消退。活力不下降，市場就能強。

　　第八，主流有沒有轉向？連續三天下跌后，有人很恐慌，但在大多數理性投資者看來，短期調整反而有利於長期繁榮。主流沒轉向，牛市就有量。

　　第九，想象有沒有空間？隻要發展還有想象空間，牛市就不會停步。中國經濟恰處於最具想象力的時段，萬眾創新、大眾創業如火如荼，一帶一路等國家戰略也穩健推進。想象有空間，牛市就不變。

　　第十，勢能有沒有衰竭？與之前不一樣，中國多層次資本市場建設正處於關鍵時期，經濟轉型也急需資本市場的結構化助力，如此背景下的股市理性繁榮和增量擴容對中國發展大趨勢至關重要，隻有股市好，經濟才會好。勢能沒衰竭，牛市花不謝。

　　歸納十問，一言以蔽之，大跌本身不會改變牛市基調。沒有隻漲不跌的市場，股市起伏實屬正常。理解滬深股市，需從中國經濟轉型發展大格局著眼，不以漲喜，不以跌悲，看淡投機欲望和短期得失，才能在股市風雲中讀懂“詩和遠方”。