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资本市场与中国经济的关键十年(二)

祁斌:擅用资本之手,助推关键十年

中国证监会 祁斌

2014年01月07日10:22    来源:人民网-股票频道    手机看新闻

我想简单谈谈对两个问题的体会,一是中国经济处在怎样的发展阶段,二是资本市场应该怎样服务于中国经济的转型和发展,以及资本市场下一步改革发展的重点领域。

中国奇迹源于不断推进市场化改革

中国经济在过去30年中实现的成就是毋庸置疑的,我们目力所及的任何产品,电视、冰箱、洗衣机、汽车,等等,我们的产量都是全球第一。给我印象最深刻的是汽车,20年以前,我出国留学的时候,当时对中国人来说,拥有一辆汽车是不可企及的梦想,但是我们刚到美国读书的地方非常寒冷,也非常偏僻,到哪里去都需要开车。结果没想到还真是很快买了一辆车,而且只花了50美元,怎么回事呢?一位美国教授想扔掉他的旧车,找一个拖车公司需要花50块钱,他就给学生们发了个邮件,说谁给他50块钱就可以把车拿走,我第一个去,就买到了这辆车,有点老,克莱斯勒,修了150块钱,还不错,开了两三年。

今年我有机会去了一趟贵州,发现贵阳街头堵车堵得不行,满街全是新车,中国人不买二手车。非常感慨,一个边陲城市,当然现在也是大城市了,都开始摇号、限号,这个变化是不可思议。我想这个变化的背后最核心的推手还是市场化,从农业市场化包产到户开始,扩展到轻工业、重工业,每一轮市场化都释放了无限的潜力。农业市场化的结果是,30年以前我们大都吃不太饱饭,今天的中国恨不得有一半人在想着怎么减肥,同样一片土地,市场化进程带来的变化是不可思议的。

未来增长新动力来自进一步市场化

但是,30年之后的中国经济进入了一个新的发展阶段,增速放缓成为一个新的挑战。GDP增速从2010年的12%一路下降,到今年大概是7.5%—7.6%。速度放缓是必然的,就像每个人的生命周期一样,年轻的时候火力比较壮,到了中年以后就需要多加注意了。但中国经济需要保持一定的速度,最近厉以宁老师出了一本新书《中国经济的双重转型》,讲到中国经济从计划经济向市场经济转型,同时也从农业经济向工业经济转型,世界上分别经历这样两个转型的国家很多,但是同时转型的可能只有中国一个,具有特殊的复杂性。再加上中国有着世界上最多的人口,高度的社会、地理和文化的多元性等因素,没有一定的增长和速度可能很难满足社会各种需求和保持稳定的。但如果只是简单化地保增长,一个是印钱,这个方法的弊端是有可能带来通胀,一个是大规模刺激计划,会带来巨大的后遗症,延缓转型,这个大家都有共识。所以,中国经济的政策目标,要在三个方向找到平衡,即保增长、抑通胀、促转型。

最好的办法,是能够兼顾三者,就是中央提出来的方针政策,拒绝短期经济刺激计划,构建统一规范的市场体系,消除壁垒,推动经济可持续增长。也就是说,改革的目标已经非常明确,市场化的步伐将迈向新的领域,教育、医疗、土地,尤其是金融,释放出新的生产力,为走入瓶颈期的中国经济注入新的活力和动力。当然改革需要一定的时间才能显现出效果,同时,改革也需要设计深层次的激励机制,让改革变成可持续,当然这些是下一步需要推进的任务。

中国经济的关键十年

从中国经济的中长期展望来看,2010-2020年之间是一个非常重要的区间。2010年的时候,我们曾做过一个匡算,当时中国人均GDP是4300美元,如果按照十二五规划最低的要求,每年7%的增长速度,加上人民币一定的升值预期,中国经济在2020年有望达到人均一万美元。这两个数字都是非常有标志性的,因为人均三四千美元在国际上通常被称为中等收入陷阱的门槛,人均一万美元意味着走出中等收入陷阱,同时中国经济的总量有望赶上和超越美国。

阿根廷是个著名的陷入中等收入陷阱的国家,1913年的阿根廷,人均GDP和美国相当,都是大致4000美元左右,迈入了中等收入国家的序列,同属于当时的发达国家,而且这个国家资源丰富,人均耕地面积是美国的2.7倍,一百年下来,美国人均GDP是四万八千美元,至今未能完全走出中等收入陷阱的阿根廷仍是南美最贫穷的国家之一。近日,阿根廷通胀率又飙升到了25%,货币加速贬值,阿根廷人举国上下在忙着兑换美元,囤积货物。

而突破中等收入陷阱会是什么情况?往往社会将更加富足,社会的缓冲区将更深,社会承受力将更大,社会也会生长出很多新的机制,如自我和解。例如,马来西亚在中等收入陷阱中徘徊了20多年,去年年底人均GDP达到10240美元。今年,这个算是刚刚走出中等收入陷阱的国家接受了一次不大不小的挑战,经历了史上最激烈的大选,华人支持的反对党和马来人为主的执政党为选举的公正性剑拔弩张,吉隆坡街头游行示威接连不断,历史上发生过多次流血事件的两大民族再一次陷入了严重的对峙,但两周以后悄然和解。

中国社会近年有不少城管驱赶小贩、小贩拔刀相向的不幸事件,看了不少跟踪报道,非常感慨。小贩大都是社会最底层,而城管其实也是社会最底层,大家狭路相逢,分外眼红。我们好像很少听到一个煤老板跑过去把另外一个煤老板捅死了,为什么?他要失去的太多了。当然,中等收入陷阱的理论不能简单地套用到每个国家,我们更不能以单个经济学指标来衡量社会的发展水平。但总体来说,同等人均GDP的国家和地区的形态还是比较相似的,中等收入陷阱的挑战也是观察了几十个国家的经验教训而得到的规律,值得我们参考和借鉴。

所以我想中国经济的这一个十年,是一个关乎中国崛起的关键十年,如果我们能够在这十年推进改革,保持稳定,保持增长,我们有望在2020年前后超越中等收入陷阱阶段,尽管此后仍然会出现新的挑战,但中国社会将有机会进入一个新的形态和发展阶段。

我们应加快金融改革和资本市场发展步伐,为中国顺利跨越这关键的十年提供动力和保障。

华尔街唱空中国折射我国金融结构失衡

这十年中当然我们也会不断遇到挑战。大家都知道,近年来华尔街唱空中国的声音此起彼伏。对此我们应该抱有非常客观和理性的态度,首先要正视这些言论中涉及的一些问题,但同时也不必惊慌。从1998年的中国崩溃论开始,这些论调我们已经听到过不少,近年来更是几乎每年一次甚至两次。而要使这些唱空的论调真正落空,唯一的办法是要推进改革,解决问题。当然,解决了一些问题,还会不断有新的问题冒出来,这也是必然的,因为你要前进,就会有新的挑战,就像你爬山,越往上,越疲劳,空气也越稀薄,但离目标也越来越近了。

本轮唱空中国的矛头指向了五个方面,第一是房地产泡沫、第二是政府融资平台,第三是潜在不良贷款,第四影子银行,第五是企业高负债。这五个问题也是中国社会在过去半年中广泛讨论的五个问题,我们发现这些问题有两个特点,第一它们相互关联、相互缠绕,第二它们都指向了中国金融体系的最大弊病:结构失衡。

化解中国经济金融风险的根本出路在于调整金融结构

我们最近做了一个研究,研究了各个主要国家的金融结构情况,结果很不容乐观。过去20年中,全球的主要国家,就是G20这些国家,一类是发达国家,一类是发展中国家,其中发达国家的直接融资比重,就是广义口径的,包括国债、公司债、股票,从20年以前的60%左右现在已经增长到70%,其中美国最高,82%。即便原来传统的商业银行为主导的日本和德国也达到了70%多。而发展中国家从20年以前的40%左右一路上升今天已经达到平均66%,而我们今天是42%。当然一个国家的金融结构应该跟它的发展阶段、金融社会形态相匹配,无论怎么讲,我们直接融资的比例不仅远远低于发达国家,而且也低于人均GDP比我们低很多的发展中国家,像印度、印度尼西亚等。更加不乐观的是,过去5、6年中,我们发现直接融资比重在一路下降。这里有一个客观因素,比如中国股市泡沫06、07年达到顶峰以后走上下行的通道。另外一个重要原因是因为有一个08年金融危机,所以我们有四万亿的刺激计划,也是客观情况,同时银行跟贷了十几万亿,进一步膨胀了银行的资产负债表。

我想这么一个趋势,如果延续下去,对中国经济和金融的风险是毋庸置疑的,因为这会使得中国的金融资源越来越多地通过相对非市场化、或者相对行政化的资源配置方式进行配置,对中国经济来说是非常危险的,对银行本身来说,更是“生命不能承受之重”。因此,化解中国经济金融风险的根本出路在于调整金融结构。金融改革的首要目标,是要推动我国的金融结构在未来3-5年或者5-10年之间发生根本性、趋势性的变化。

打通两个“堰塞湖”,释放新的生产力

那么,我们有没有机会呢?我想应该是很有机会的,为什么呢?因为我们现在有一个以前没有的条件,就是中国社会现在比较有钱。中国人均GDP在1979-2009年的30年中的增长倍数是178倍,但与人均储蓄增长的倍数一比,就显得不是那么起眼了,为什么?中国人均储蓄在这30年的增长倍数是1619倍。所以,中国社会积累了大量的财富,某种意义上讲,财富的积累速度超过了经济增长的速度。这么多资金,有一个大问题就是找不到出路,找不到良好的投资渠道,就变成中国社会著名的资金堰塞湖。

与此同时中国社会还有一个非常奇异的现象,就是中国的中小企业数量众多,找不到出路,变成了企业堰塞湖,证监会门口排队等着上市的公司曾经达到了800家,这还没让人来呢,光中关村科技园区达到上市标准的企业就有一千家之多。有一次领导带我们去调研三板的时候,讲了一段话非常深刻,说美国的企业最后有多少上市公司呢?美国纳斯达克是2000多家,纽交所3000多家,一共5000多家,其中40%是国际的,60%是本国的,也就是说美国经济作为全世界最大的经济体发展到最后也就3000多家上市公司。中国将来会有多少家上市公司呢?中国人多,企业也多,中小企业1400万家。假设经过若干年后,我们将来是美国的3倍,有一万个上市公司,那么中国还剩多少中小企业?还剩1399万家。所以我们要有一个大的概念,这就是中国经济大致的图谱。尽管并不是这所有的企业都会去上市,但相当一部分中小企业需要与资本市场结合并完善治理结构,加快成长壮大,而中国社会大量的富余资金,也迫切需要投资于这些企业,分享中国经济的成长。这也是我们必须要发展多层次资本市场的根本原因。

我们也做了一些国际比较,说别的国家在类似的阶段怎么解决企业堰塞湖或IPO堰塞湖的问题?一研究,别的国家这个问题好像不那么严重。同为金砖四国,巴西很多人可能天天在跳桑巴舞,俄罗斯很多人在喝酒,所以不太一样,当然他们也有很多人非常努力,但总体来说,中国人似乎更勤奋一些,喜欢创业,喜欢办公司。我们平常开会碰到的企业家递过来的名片,很多都印着差不多10个公司,反面还有10个。

我想这两个堰塞湖的问题怎么解决?它们分别都是非常难得的,都是推动中国经济社会发展的宝贵动力。大量的财富很宝贵,改革开放初期曾经非常穷。大量的企业资源也很宝贵,全球所有主要交易所都到中国来挖上市资源,最近我们听到故事是波兰的华沙交易所不远万里到中国来拉了一个公司到他们那里去上市,简直有点不可思议。但是,因为我们金融市场不发达,资本市场不发达,使得这两大宝贵的资源都变成了巨大的风险,变成了悬在中国社会头上的两把达摩克里斯之剑。

新三板和四板

唯一办法就是打通两个堰塞湖,而打通的办法就是三中全会决定指出的健全多层次资本市场体系。我们未来的多层次资本市场框架,大致的蓝图或顶层设计应该是这个样子,上面是主板、中小板、创业板、新三板市场,底下是区域性股权市场和券商柜台市场。

新三板和四板是多层次资本市场体系的重要组成部分。大家都注意到,新三板正在如火如荼的推进,将扩展到全国,面向所有中小企业。而四板也在各个地方逐步发展起来。我们观察下来,四板在两类地区推进得比较快,一类很明显,是经济相对发达的地区,像北京、广东、江苏这些地方,它有这个需求,很多企业成长有这个需求。另一类,也很明显,就是我们证监会领导出去做了省长的,比较重视,推进得比较快,像山东、浙江,因为他们了解资本市场的重要性,了解PE、VC行业的重要性,也了解资本市场的威力。在这几个层次之下的,是上万家PE、VC机构,还有越来越多的天使投资者为中小微企业提供股权融资。

债券市场和信贷资产证券化

与股权市场配套的是债券市场,我们的债券市场不如股票市场发达,而以美国为代表的成熟市场,债券市场的规模差不多是股票市场的两倍。我们有两个债券市场,一个是交易所债券市场,一个是银行间债券市场,都需要发展壮大,有一个重要的方面是应推动监管和准入标准的统一,还要扩大私募债的发行和场外交易。中国资本市场搞了20多年,基本上就是公募和场内,下一步私募和场外是发展的重要方面,当然,公募和场内市场也要继续加快发展。

同时我们还需要大力发展资产证券化产品,尤其是信贷资产证券化产品。我们知道,调整金融结构需要两手抓,一手是增分子,发展资本市场;另一手是削分母,将银行信贷资产进行证券化。因此,发展信贷资产证券化对提高直接融资比重、盘活银行存量资产、降低金融体系风险有重大意义。

擅用资本之手,助推关键十年

在中国经济的关键十年,资本市场与中国经济社会的结合点在于四个方面,一是前面提到的化解经济金融风险,二是推动经济转型,三是改善民生,四是帮助中国经济走出去。

发展战略新兴产业,需要依靠市场的力量

资本市场怎样服务于经济转型?资本市场首先要做的就是支持科技创新。在追赶战略新兴产业的努力中,我们又经历了一轮光伏产业的热潮,过去几年我们到各地参加会议或调研,发现几乎没有一个地方政府不在推动光伏产业发展,而今天中国的光伏产业60%亏损,亏损面还在扩大。这再次提醒我们,推动科技创新,发展战略新兴产业,推动经济转型,还是需要依靠市场的力量。

我们理解经济转型不是跳高运动,你跳过去就转成了,它是一个永远不断的渐进过程,像美国这样的国家也面临来自欧洲、日本的挑战,也需要不断地转型。八十年代美国发展了PC,九十年代发展了互联网,2000年后发展了智能手机和社交网络,这些创新的背后实际上都是依靠了VC、PE、资本市场和各种跟创新相关的生产要素的自由流动和结合。相反,日本80年代搞过大规模的高科技振兴计划,最后以彻底失败而告终,也使日本经济超越美国的雄心就此搁浅,衰退了20年。

资本市场将成为并购的主渠道

资本市场应该成为产业并购的主战场、主渠道。近年来,我们的产能过剩问题日益突出。2009年出现在发改委产能过剩的名单上的传统产业是21个,经过了几年的整顿,变成了19个。好不容易少了两个,又增加了两个,光伏和风电,我们的新兴产业还没长大,已经过剩。

去产能的关键靠并购,而且主要应靠资本市场的平台,它相对市场化,还有多种并购工具可以使用。美国在类似的重工业化阶段,美国钢铁集团前后并购了700多家钢铁公司,标准石油收购了400多家炼油厂,实现了产业的整合。我们的经济体中有大量的低端产能,而且不断扩张,带来的问题除了经济增长质量低下,还有“雾霾下的中国”。过去若干年,我们的并购活动一直不活跃,和我们地方政府GDP业绩导向是高度相关的。近期又走向了另外一个极端,有报道说某些地方采用简单粗暴行政化的手段去产能,具体做法是将高炉集中炸毁,这不仅是一种严重的社会浪费,带来的就业问题也不小。真正的出路是通过市场化的并购,能消化的产能尽量消化,能升级的产业尽量升级,能转岗的员工尽量转岗。确实需要裁员的,要做好培训和再就业的工作,这方面政府应该有所作为,做好社会救济,这叫“更好发挥政府作用”。近期,雾霾问题达到了一个前所未有的严重程度,大江南北,无能幸免。怎么解决?最根本的出路还是靠产业升级和结构调整,靠市场化的并购。

中小微企业成长应更多依托直接融资渠道

还有一个结合点是中小微企业的发展。资料表明,中小微企业对中国经济的贡献超过了50%的税收、60%的GDP、70%的创新和80%的就业。我们最近调研,发现中小微企业有五大困难,其中第二大就是融资。我们一方面要大力推动银行向中小微企业倾斜,但是银行的金融属性跟中小微企业不太匹配.中小微企业成长了1000倍,银行还是拿这么点利息,出了问题,银行就是不良贷款,要是一个民营企业,行长可能还要被查一遍,风险收益不对称。所以,一方面我们要推动银行向他们倾斜,但是根本的出路在于发展直接融资体系,尤其是资本市场、VC、PE,他们与中小企业的发展是利益共享、风险共担、定价市场化、服务多层次。同时,直接融资和间接融资也是相互促进的。很多中小企业上市了或挂牌了,银行更敢于给他们贷款。为什么?因为上市或挂牌的过程是个增信的过程,中小企业有了监管,有了社会的监督,信息披露更加透明,银行更放心了。

城镇化融资和地方债务问题的出路是市政债

另外一个全社会比较热衷于讨论的话题是城镇化。对于中国的城镇化率,大家的看法不一,但不论是20个还是40个百分点的空间可以提高,一个百分点对应着一万亿的基础设施的融资需求,怎么解决这些融资需求?我们知道靠卖地难以为继,靠税收远远不够。而地方融资平台问题重重,不同来源的资金混合使用,资金来源和用途不匹配,举债没有约束机制,还债没有压力。正确的答案有两个,第一,推动市政债,为地方政府提供一个市场化的融资机制,也增强对于各个地方政府的约束;第二推动企业资产证券化。

中国经济走出去亟需强大的金融服务

今天在座有很多金融机构,中国经济的国际化需要大量的金融服务,中国的企业走到国际市场,需要搜集信息,需要知道怎么定价,需要和国际对手进行谈判。中国经济国际化的程度已经很高,每年有上万家企业试图参与国外的并购,但做成的大概只有几百家,为什么?因为严重缺乏金融服务,他们到了海外很多都是“两眼一抹黑”。所以也希望在座的金融机构在这方面能有更多的努力,服务于中国经济的国际化进程,也有机会成长为中国的高盛和美林,成为真正的国际投行。 

(责编:吕骞、刘阳)


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