国泰君安收购上海证券三大悬念待解

　　□本报记者 朱茵

　　“收购上海证券的时机和价格应该还没有确定，毕竟现在不是最好的并购时间。”国泰君安证券内部人士10日表示。来自其股东方的一位管理层人士也坦诚，从集团利益考虑，或许在国泰君安上市后收购将是更合适的时机，并且随着监管层对券商牌照的放开，未来券商牌照将不再稀缺。

　　并购或为国资改革铺路

　　分析人士认为，此次上海国际集团启动国泰君安与上海证券的股权重组，应当是国资改革的一个具体推进。不过来自上海国际集团的人士表示，目前的价格并未如市场传闻的51%股权作价60亿元，并且10亿元的定金也未确定；作为股东，要从集团利益的最大化出发，应当会选择合适的时机，而不会急于将股权变现。

　　从中国证券报记者了解到的信息来看，此次并购应当是上海市金融办、上海国际集团协商推进。但方案推进并未像外界推测那么快，国资的划转即使从流程上走，近期也不可能明确公布。

　　此前，上海国资改革确定将按照竞争类、功能类及公共服务类企业分类监管。竞争类企业，以市场为导向，以企业经济效益最大化为主要目标，兼顾社会效益，努力成为国际国内同行业中最具活力和影响力的企业；功能类企业，以完成战略任务或重大专项为主要目标，兼顾经济效益；公共服务类企业，以确保城市正常运行和稳定、最大限度实现社会效益为主要目标，引入社会评价。并且竞争类的企业分为两种情况：一种是对符合国家战略目标的领域或者关键领域，追求的是做大做强，继续发展；另一种是，不符合的则进行退出，从而优化布局结构。

　　分析人士认为，证券领域应当属于上述竞争类企业，因此对于国泰君安和上海证券两家“兄弟”公司的股权整合会遵从国资改革的大方向。从竞争能力来看，上海证券这几年在行业内的发展少有建树，而国泰君安则在创新发展各项业务上站在行业前列，如果藉由整合能形成互补做大做强，上海本地金融企业也能够呈现新的活力。

　　“如果从上海国际集团的利益出发，或许在国泰君安上市后再安排这一并购计划更为合适。”有股东方人士分析，因为以上海证券的经营情况和规模如果并入国泰君安，有两个不利因素：一是对于目前国泰君安的上市时间会拖后，涉及到重大重组首先要求补充材料，虽然是同一控制人下的股权的整合，但对于公司的业务范围行业地位等影响不言而喻。二是并购上海证券是否会将国泰君安的收益摊薄，或将拉低公司的估值。这显然不是股东方希望看到的。

　　此外，上海国际集团的目标也显然不是将手中股权变现，该分析人士表示，如果从收益最大化的角度考虑，如果资金能够在国泰君安这里获得更大的回报，股东也不必急于收回现金。

　　国泰君安上市是否需“清障”未明

　　目前国泰君安证券的IPO上市申请正在初审排队当中。据悉，自去年递交申请之后，该公司已经相继补充了不少材料，并在每季度更新财务报表，应当已接近“封卷”。

　　由于该公司存在“一参一控”的问题，所以业内不时传出其清障解决方案。“一参一控”指实际控制人参股的证券公司不得超过两家、控股的证券公司不得超过一家，不符合该规定的证券公司不能申请上市。

　　国泰君安原大股东为汇金公司。2011年，汇金公司与上海国际集团将双方拥有的国泰君安和申银万国证券的股份进行置换和转让。上海国际集团成为国泰君安的实际控制人，共计持有46.74%的股权，其中直接持有11.82%，旗下的上海国资公司、上海金融发展投资基金分别持有32.99%和2.46%。但同时上海国际集团仍全资控股另一券商——上海证券。

　　“对于这个问题，我们应该是递交IPO申请材料的时候做了解决承诺，但并没有提出明确具体的解决方案。”国泰君安有关人士说。

　　对于上市是否一定要解决“一参一控”问题，银河证券的上市或许是例外。银河证券去年5月H股上市后，其股东于今年3月1日又批准A股发行方案，A股发行方案有效期为12个月。银河证券上市获得特许，但这一可能性是否会在国泰君安身上发生还未可知，国泰君安自身也表示关键需要看监管层态度。

　　如何确定交易价格尚存分歧

　　“收购51%的股权如果作价60亿元，意味着上海证券至少要估值120亿元，我觉得这价格不太靠谱。”有行业分析人士说。不过，也有人表示，对比国都证券和民族证券，这一估价也有可比性。

　　Wind数据显示，2013年，国泰君安资产总值1530亿元，比中报的1188亿元增长341亿元，增幅28.74%。上海证券2012年年报披露，上海证券资产总值为121亿元，营业收入8亿元，营业利润1823万元。如果是120亿元的收购价格，也就是基本相当于其总资产的规模。上海证券有关人士表示，这一数字基本是将客户资产全部计算在内。

　　证券业协会公示信息显示，在2012年114家券商总资产排名中，国泰君安以898亿元位居第三，而上海证券以118亿元排在第33位。国泰君安收购上海证券后，资产将达到1016亿元，有望位居第一。在净资产排名上，国泰君安以285亿元排名第五，上海证券41亿排名第43位。净资本方面，国泰君安以201亿元居第五位，上海证券30亿元居44位。如果二者完成合并，则新公司在多项指标上都能跻身行业前列。

　　对比近几年来西南证券并购国都证券、方正证券并购民族证券等几个券业重要并购案例，国都证券在2011年3月的评估值为112.80亿元，而今年1月出炉的方正证券收购民族证券的方案则披露，民族证券100%股权的交易价格为132亿元。上海证券的业务资质虽然在行业排名并不高，但其经纪业务以及部分创新业务并不弱于上述两家公司。不过，值得关注的是，最近监管层对于券商的设立以及营业网点的设立逐步放开，加上互联网金融的冲击，此次上海证券是否也能够获得较高的估值仍未可知。

　　“国泰君安此次A股发行融资目标是100多亿元。”有知情人士透露，“如果将大部分都作为收购对价划给股东，可能就失去上市的意义了吧。”

　　申银万国证券分析师此前表示，目前一级市场券商转让价格PB在1.5-1.6倍，上市券商整体的PB估值为1.77倍，民族证券对应PB为1.9倍相对偏高；从盈利来看，2010-2012年民族证券平均净利润为1.59亿元，对应PE为83倍，而上市券商PE为29倍，收购价格也相对偏高；从同类上市券商对价来看，中小型券商估值相对较高。

　　目前证券行业正在进行转型，并购大戏将会高潮迭起。方正证券于2月27日发布收购民族证券的发行股份购买资产报告书，拟通过向民族证券全体股东以非公开发行股份的方式收购民族证券100%的股权。根据草案披露，民族证券估值为132亿，溢价93.09%。宏源证券此前则宣布已与申银万国签署了“资产重组意向书”，首次正式承认将与申银万国重组。业内人士预计，两家证券公司合并之后，将产生一家总资产达到829.44亿元，年度营业收入达到70亿元以上，净利润达到21亿元以上的巨头。“不过，这些并购仅仅只是个开始，不会是高潮。”业内人士透露，目前有并购重组意向的券商并不少，而且此轮并购潮并非简单的“大鱼吃小鱼”，而是“1+1>2”的整合。随着券商经营业绩拉开差距，市场化并购政策将更有助于行业整合加速。